صعود بورس از دیوار تردید
بازار سهام در هفته گذشته روند ممتد افزایشی که از آغاز خرداد (کف ۳خردادماه) شروع کرده را ادامه داد تا با رشد ۶/ ۵ درصدی، در رالی اخیر به ۳۵درصد رسیده و شاخص‌کل برای هشتمین هفته متوالی صعودی شود و بر فراز قله ۸ماهه بایستد.
آینده بورس در سه سناریوی متفاوت
سخن مشهوری در بازارهای مالی هست که می‌گوید؛ «بازارهای صعودی معمولا از دیوار نگرانی بالا می‌روند و بازارهای نزولی روی شیب امید به‌پایین می‌لغزند.» دلالت سخن مزبور آن است که معمولا رشد قیمت‌های سهام در فضایی از نااطمینانی اتفاق می‌افتند و در مسیر نزول نیز همواره نور امیدی در دل سرمایه‌گذاران زنده است که شاید روند کاهشی هر‌چه سریع‌تر خاتمه یابد؛ که البته معمولا اتفاق نمی‌افتد. این توصیف با شرایط کنونی بورس تهران تطابق زیادی دارد چراکه با وجود صعود روزانه، نوعی عدم‌اطمینان درباره ادامه مسیر کنونی در ذهن سرمایه‌گذاران وجود دارد. با نگاهی به‌متغیرهای کلان اقتصادی، دلیل این نگرانی قابل‌کشف است. واقعیت این است که به‌زعم بسیاری از کارشناسان، مهم‌ترین اولویت اقتصاد ایران در شرایط کنونی نحوه تامین کسری‌بودجه بزرگ دولت در سال‌جاری است؛ کسری‌ای که رقم آن تا محدوده بی‌سابقه بیش از ۱۰ درصد تولید ناخالص داخلی معادل ۴۵۰ هزار میلیارد تومان تخمین زده شده است. عدم‌تدبیر موثر برای تامین این کسری در فصل اول امسال، به‌اذعان گزارش رسمی بانک مرکزی، منجر به‌استفاده از تنخواه در قالب برداشت از نهاد مزبور تا سطح ۵۵ هزار میلیارد تومان شده و رکورد رشد پایه پولی تاریخی در بهار ۱۴۰۰ را رقم زده است. پرونده این وضعیت به‌وضوح ناپایدار اکنون روی میز دولت سیزدهم قرار دارد که در مواجهه با آن، سه سناریو می‌توان متصور بود. در حالت اول، احیای برجام و رفع تحریم‌های نفتی و دسترسی به‌ذخایر مسدود‌شده قابل‌اشاره است. در این سناریو، با توجه به‌قیمت‌های کنونی نفت و حجم ذخایر قابل‌دسترس، با رقمی حدود ۲۰ میلیارد دلار (با ارزش دلار نیمایی) کسری‌بودجه قابل‌تامین است که در صورت تحقق در نیمه دوم سال، می‌تواند التهابات کنونی در زمینه رشد پایه پولی و انتظارات تورمی را تا حد زیادی مهار کند.
حالت دوم، انتشار پر حجم اوراق بدهی قابل‌فروش در بازار است که این امر جهت تحقق نیازمند جسارت در فروش فوری اوراق بدهی با نرخ بالاتر و سررسید کوتاه‌تر است. سناریوی سوم هم تداوم وضعیت موجود است که به‌معنای تامین کسری از محل پول پُر قدرت بانک مرکزی و رشد بی‌سابقه پایه پولی و نقدینگی است. باید توجه داشت روش‌های ساختاری دیگر شامل اصلاح نظام مالیاتی، حذف یارانه‌ها، کاهش هزینه‌های دولت و... است که هیچ‌یک در کوتاه‌مدت عملیاتی به‌نظر نمی‌رسند. نکته مهم این است که هر‌یک از سه روش فوق پیامدهای کاملا متفاوتی برای اقتصاد ایران و بازارهای مالی از جمله بورس دارد. در سناریوی اول، با ایجاد آرامش ارزی، مهار تورم فزاینده قیمت دارایی‌ها و تثبیت کلی شرایط اقتصادی مورد انتظار است. در سناریوی دوم، با رشد نرخ اسمی سود و کانالیزه‌شدن نقدینگی سیال سیستم بانکی، امکان کاهش التهاب تورمی با بهبود وضعیت نرخ سودهای واقعی به‌شدت منفی وجود دارد که البته توفیق آن به‌ظرفیت بازار برای جذب اوراق بستگی دارد. پیامدهای این سناریو مشابه فضای نیمه دوم سال گذشته است که رکود بازارها و کنترل نسبی رشد تورم را به‌دنبال داشت. در حالت سوم، با در نظر داشتن ابعاد کسری، شرایطی به‌لحاظ رشد پایه پولی و نقدینگی ایجاد خواهد شد که سابقه آن در چهار دهه گذشته وجود ندارد. با عنایت به قرار داشتن نرخ رشد تورم و نقدینگی در سطوح سقف تاریخی، پیامدهای سناریوی سوم می‌تواند به‌صورت تشدید تورم و ورود به‌چرخه خود تقویت‌شونده رشد قیمت‌ها و رشد نقدینگی تفسیر شود. در این حالت، بازارهای دارایی معمولا تا حد زیادی موفق به‌پوشش اثر جهش تورم می‌شوند اما امکان کسب سود واقعی (تورم‌زدایی شده) را فراهم نمی‌کنند. با توجه به دلالت‌های متفاوت اتخاذ هر‌یک از روش‌های سه‌گانه فوق (و یا ترکیبی از آنها) در مواجهه با معضل کسری‌بودجه، طبیعی است که نااطمینانی بر فضای صعودی بورس تهران حکمفرما باشد و متناسب با دریافت نشانه از حرکت به‌سمت هر‌یک از سناریو‌ها، رفتار سرمایه‌گذاران دچار نوسان شود.
درس‌هایی از تجربه تلخ ۹۹
صعود و سقوط بورس تهران در سال گذشته تبدیل به‌پردامنه‌ترین فراز و فرود این بازار در کل تاریخ فعالیت این نهاد مالی شد. این مسیر که با عنایت به‌درگیر شدن بخش بزرگی از جامعه با بورس خاطره تلخی در ذهن تازه‌واردان ثبت کرد، در کنار اشتباهات سیاستگذاران اقتصادی از کندی تصمیمات در حوزه عرضه سهام نیز نشأت می‌گرفت. توجه به درس‌های این تجربه در شرایط کنونی هم حائز‌اهمیت است. واقعیت این است که رفتار بورس تهران در چند سال اخیر کمتر وضعیت تعادلی داشته و موج‌های صعود و نزول ادامه یابنده را شکل داده است. ویژگی موج‌های افزایشی، ایجاد مومنتوم در ورود متقاضیان و در نهایت شکل‌گیری فضای هیجانی و غیرمنطقی در رفتار خریداران است که زمینه شکل‌گیری حباب قیمتی و تبعات ناگوار بعدی را رقم می‌زند. در شرایط فعلی، هر‌چند نشانه‌های انحراف معنادار قیمت از ارزش ذاتی مشاهده نمی‌شود اما روند صعودی ادامه‌یابنده در کنار تشدید برخی مشکلات در زمینه تولید و فروش شرکت‌ها در اثر قطع برق، زمینه بالقوه تکرار مشکلات قبلی در صورت تداوم رشد شتابان نرخ سهام در کوتاه‌مدت را فراهم کرده است.
با عنایت به‌تجربه سال گذشته از یک‌سو و نیاز فزاینده برخی سهامداران عمده نظیر تامین‌اجتماعی و صندوق‌های بازنشستگی به‌نقدینگی، به‌نظر می‌رسد توجه به‌موضوع تقویت عرضه قبل از غلبه فضای هیجانی ضرورت دارد. از سوی دیگر، با توجه به صف طولانی بنگاه‌های آماده عرضه، شرکت بورس و فرابورس نیز می‌توانند از پتانسیل تسریع عرضه‌های اولیه استفاده کنند.
نگاه بازار جهانی به نشست روسای بانک مرکزی
همه ساله در نشستی موسوم به «جکسون‌هول» در ایالات‌متحده، روسای بانک‌های مرکزی اقتصادهای بزرگ غربی و اعضای فدرال‌رزرو گردهم می‌آیند تا آخرین وضعیت متغیرها و سیاست‌های این حوزه را بررسی کنند. اهمیت نشست مزبور در آن است که به‌طور تاریخی، در طی آن خبرهای مهم از تغییر سیاستگذاری و جهت‌گیری پولی اعلام شده است. در حال‌حاضر نیز یکی از مهم‌ترین حوزه‌های تمرکز بازارهای بین‌المللی، سرنوشت سیاست پولی فوق‌انبساطی فدرال‌رزرو است. خرید ماهانه ۱۲۰ میلیارد دلار اوراق بدهی دولتی و وام‌های رهنی مسکن توسط این نهاد، یکی از عوامل رشد پایه پولی دلار و رونق بازارهای سهام و کالای جهانی بوده است. با توجه به آمارهای تورمی اخیر در ایالات‌متحده و آمار بهتر از انتظار اشتغال و رشد دستمزدها، این گمانه به‌طور فزاینده مطرح‌شده که سیگنال کاهش خرید اوراق تا پیش از پایان سال میلادی در نشست مورد اشاره ارسال شود. در واکنش به این گمانه‌‌زنی‌ها، نرخ سود اوراق ۱۰ساله آمریکا اخیرا ۲/ ۰درصد افزایش یافته است. به‌این ترتیب، نگاه فعالان اقتصادی در سراسر جهان به نشست جکسون‌هول در روزهای پایانی آگوست دوخته می‌شود تا صورت دریافت سیگنال انقباضی، زمینه احتمالی توقف رشد پردامنه ارزش دارایی‌های ریسک‌پذیر از جمله سهام و کالا فراهم شود.
