عرضه سهام شستا: دمیدن سرنا از سر گشاد

بازار سرمایه از میانه های سال 97 تاکنون علی رغم اتفاقات متعدد و ریسک های کم سابقه، رشد خیره کننده ای داشته است و قوی سیاه کرونا نیز نتوانسته خللی در رشد پر شتاب بورس داشته باشد. علت اصلی رشد قیمت ها، هجوم نقدینگی و اضافه شدن سهام به سبد سرمایه گذاری افراد مختلف جامعه بوده است و شکی نیست افزایش گنجایش بورس با عرضه ی بیشتر سهام در این بازار بهترین راه حفظ نقدینگی، حمایت از بازار و جلوگیری از انحراف قیمت ها از ارزش ذاتی سهام شرکت های بورسی است. همچنین ورود شرکت ها به بورس باعث افزایش شفافیت مالی این شرکت ها می گردد، تامین مالی مستقیم شرکت ها را تسهیل می کند، امکان بهره مندی آحاد مردم از منافع شرکت ها را فراهم می سازد، سیاست گذار را در تخمین انتظارات فعالان اقتصادی هدایت می کند و در نهایت با توسعه مالی، زمینه توسعه اقتصادی را فراهم می آورد. لذا بدیهی است توسعه بازار سرمایه از طریق عرضه سهام شرکت های جدید، امری مبارک و در شرایط فعلی لازم است. با این وجود به نظر می رسد عرضه اولیه شستا زمینه ساز مشکلات متعدد و ماندگاری در بازار سرمایه خواهد بود که در ادامه به برخی از آنها اشاره می شود.

عرضه عمومی شستا مالکیت های چند لایه و هرمی در بازار سرمایه کشور را بیش از پیش گسترش می دهد. در حال حاضر حدود دو سوم شرکت های بورسی حداقل یک سهامدار بورسی دارند و حدود نیمی از شرکت ها، سهامدار عمده یک شرکت بورسی دیگر هستند. ساختار مالکیت درهم تنیده و چند لایه شرکت های بورسی پیامدهای متعددی دارد که مهمترین آن، تفکیک مالکیت و کنترل شرکت هاست که باعث تضعیف حاکمیت شرکتی و به خطر افتادن منافع سهامداران خرد می گردد. برای مثال فرض کنید یک زنجیره چهار شرکتی وجود دارد که مالکیت 40 درصد همه شرکت ها در دست سهامداران خرد و 60 درصد مابقی در اختیار سهامدار عمده (شرکت بالاسری) است. در این صورت مالک بالاترین شرکت در زنجیره، مالک 60 درصد شرکت اول، 36 درصد شرکت دوم، 21 درصد شرکت سوم و حدود 13 درصد شرکت چهارم است اما کنترل تمام شرکت های زنجیره را در اختیار دارد و لذا انتخاب هیات مدیره و تصمیمات اصلی شرکت در کنترل مالک نهایی خواهد بود. با این حساب ساختار مالکیت چند لایه امکان تفکیک مالکیت و کنترل شرکت ها را ایجاد کرده است و منافع سهامداران خرد را به خطر می اندازد و مشکل کژمنشی بین سهامدار خرد و عمده را تعمیق می کند.

در حال حاضر شستا سهامدار عمده سه هولدینگ بورسی شامل سرمایه گذاری نفت و گاز و پتروشیمی تامین (تاپیکو)، سرمایه گذاری صدر تامین (تاصیکو) و سرمایه گذاری دارویی تامین (تیپکو) با مجموع ارزش بازار حدود 63 هزار میلیارد تومان است و سرمایه گذاری صبا تامین نیز در شرف ورود به بورس است. هر کدام از این هولدینگ های سرمایه گذاری، سهامدار عمده چندین شرکت دیگر هستند و این زنجیره بعضا تا چندین لایه ادامه دارد. برای مثال سرمایه گذاری نفت و گاز و پتروشیمی تامین مالک 51 درصدی سرمایه گذاری صنایع پتروشیمی (وپترو) است، صنایع پتروشیمی سهامدار عمده شرکت کربن ایران (شکربن) است و کربن ایران سهامدار عمده دوده صنعتی پارس (شدوص) است. با ورود شستا به بورس، یک حلقه به زنجیره مالکیت همه این شرکت ها اضافه می شود و بدیهی است که سایر سهامدارن شرکت های این زنجیره، نقش زیادی در مدیریت شرکت های زیر مجموعه نخواهند داشت. به بیان دیگر با فرض فروش 10 درصد سهام شستا، حدود 10 هزار میلیارد تومان تامین مالی از طریق سهامداران خرد انجام می پذیرد اما تغییری در ساختار مدیریتی هیچ یک از شرکت های بورسی اتفاق نخواهد افتاد.

اما راه حل بدیل چیست؟ سازمان تامین اجتماعی نیاز به تامین مالی دارد و بازار سرمایه فرصت خوبی برای فروش شرکت ها را ایجاد کرده است. در این شرایط حداقل دو راه حل برای سازمان تامین اجتماعی به نظر می رسد. راه حل اول فروش کامل و یا قسمت بیشتری از سهام شرکت های پایین زنجیره مالکیت و چابک سازی دارایی های تحت تملک سازمان تامین اجتماعی است. شستا به صورت مستقیم و غیر مستقیم در بیش از 300 شرکت بورسی سهامدار است که از این تعداد، بیش از 70 شرکت با زنجیره مالکیت بیش از 20 درصدی به شستا مرتبط هستند. لذا شستا می تواند با فروش سهام شرکت هایی که از نظر استراتژیک اهمیت بالایی ندارند، ضمن تامین مالی، به چابک سازی ساختار مالکیت خود و همچنین افزایش سهام شناور و عمق بازار کمک کند.

راه حل دوم عرضه سهام شرکت های کوچک خارج از بورس سازمان تامین اجتماعی است. عرضه این شرکت ها علاوه بر تامین مالی برای سازمان تامین اجتماعی و شستا، باعث افزایش شفافیت و بهبود عملکرد شرکت های کوچک تحت تملک سازمان تامین اجتماعی خواهد شد که اتفاقا عمده معضلات شستا، عدم شفافیت این شرکت هاست.  

{مضاف بر دلایل فوق، با توجه به شرایط خاص به وجود آمده به واسطه فراگیری بیماری کرونا، با به تعویق افتادن فروش سهام توسط سازمان تامین اجتماعی، ظرفیت بازار سرمایه می تواند به عنوان ابزاری برای تامین مالی دولت و یا عرضه سهام عدالت مورد استفاده قرار گیرد.}

*کارشناس اقتصادی