اقتصاد آنلاین گزارش می‌دهد؛

سودهای کلان بورسی به چه قیمت؟/تضاد منافع در بورس تهران قربانی می‌گیرد

در بازار سرمایه، روابط قراردادی متعددی میان سرمایه‌گذاران و نهادهای مالی، ناشران، شرکت‌های حسابرسی و ... وجود دارد. روابط چندجانبه این نهادها با مشتریان مختلف و به دلیل سرمایه‌گذاری شخصی در بازار سرمایه، احتمال بروز تضاد منافع در آن‌ها را زیاد می‌کند. بیشترین مصادیق آن در شرکتهای تأمین سرمایه، کارگزاری‌ها و مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری نهفته است.

کد خبر: ۵۱۷۴۴۵

۱۴ فروردين ۱۴۰۰

اقتصاد‌آنلاین – سیده زینب رزم گیر؛ تضاد منافع به عنوان یکی از مهم‌ترین عوامل زمینه ساز فساد شناخته می‌شود. هر چند ممکن است کمتر از این لفظ نام برده شود اما مسأله‌ای است که در جای جای زندگی مردم قابل مشاهده است و همچنین آثار مخرب اقتصادی و اجتماعی به دنبال دارد. بازار سرمایه نیز از این قضیه مستثنی نیست و افرادی به منظور دستیابی به سودهای کلان منافع خود را به هر قیمتی مرتفع می‌کنند. در ادامه گزارش منتشر شده از مرکز پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار ، با عنوان «بررسی مفهوم و مصادیق تضاد منافع در بازار سرمایه و پیشنهاد مقررات لازم» در همین رابطه است.

تضاد منافع؛ کسب منفعت به هزینه مشتری

یکی از موضوعات مغفول مانده در بازارهای مالی کشور، تضاد منافع اشخاص حقیقی و حقوقی در روابط قراردادی خود درون شرکت و با مشتری است. تضاد منافع غالباً در انجام افعال مختلف توسط یک شخص بروز می‌کند و اساساً کسب منفعت به هزینه مشتری است. تضاد منافع ممکن است جهت منافع شخصی که متعهد به انجام کاری است بروز کند یا جهت منافع یک مشتری دیگر که شخص متعهد، انجام فعل مشابه را نسبت به سایر مشتریان در قبال وی اولویت داده، بروز نماید. در بیان کلی، تضاد منافع عبارت است از شرایطی (یا احتمال بروز شرایطی) که در آن منافع شخص، سازمان یا هر نهادی یا اشخاص وابسته (مرتبط) به آنها، با منافع شخصی که آن نهاد یا سازمان یا شخص، متعهد بر انجام فعل یا اقدامی در جهت منافعش است، در تضاد باشد.

تضاد منافع در بازار سرمایه

در بازار سرمایه، روابط قراردادی متعددی میان سرمایه‌گذاران و نهادهای مالی، ناشران (مبتنی بر اساسنامه)، شرکت‌های حسابرسی و ... وجود دارد. برخی از این نهادهای اقتصادی، روابط چندجانبه با مشتریان مختلف دارند و به دلیل سرمایه‌گذاری شخصی (اشخاص حقوقی، مدیران، کارکنان و اشخاص وابسته به آنها) در بازار سرمایه، احتمال بروز تضاد منافع در آنها بسیار است. مطالعات نشان می‌دهد بیشترین مصادیق تضاد منافع (مبتنی بر توسعه یافتگی آن بازار) در نهادهای مالی همچون شرکتهای تأمین سرمایه، کارگزاری‌ها و مؤسسات رتبه‌بندی اعتباری نهفته است.

سودهای کلان طمع‌کاران و بحران‌های مالی

در بطن بحران‌های مالی، داستان افراد طمع کاری وجود دارد که برخی از آنها موجبات بروز بحران را با کسب سودهای کلان به هزینه مشتریان خود و حتی در برخی موارد شرکت خود، فراهم آورده‌اند؛ افرادی که تا قبل از عیان شدن این داستان‌ها، به عنوان رهبران (لیدرهای) بازار آن‌ها را می‌شناختند. مفهوم تضاد منافع، در نظام بانکی و در تداخل بانکداری سرمایه‌گذاری و بانکداری تجاری مورد توجه قرار گرفت و به تصویب قانون گالس-استیگال در ایالات متحده که به تفکیک بانکداری سرمایه‌گذاری و بانکداری تجاری از یکدیگر تأکید دارد، منجر گردید. گرچه، قانون گالس-استیگال بعد از مدتی و به علت لابی سنگین بانک‌ها به دلیل بوجود آمد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار پول[1]، با قانون گرام-لینچ-بالیلی[2] منسوخ شد، اما مفهوم تضاد منافع و توجه زیاد نهادهای ناظر بر این مفهوم همچنان بر قوت خود باقی است.

فهم اهمیت مفهوم تضاد منافع، با دانستن اساس کاربرد بازارهای مالی در اقتصاد روشن‌تر می‌شود. بازارهای مالی که به خوبی عمل می‌کنند، تجهیز منابع از اشخاصی که دارای مازاد منابع و در پی فرصت‌های سرمایه‌گذاری مولد هستند، به سمت شرکت‌هایی که نیازمند منابع مالی بوده و فرصت‌های سرمایه‌گذاری مولد محسوب می‌شوند را به خوبی انجام می‌دهند. با انجام این کار، بازارهای مالی در افزایش تولید و ارتقای کارایی کلیت اقتصاد، نقش آفرینی می‌کنند. در این میان، داشتن اطلاعات قابل اتکا، کلید ایفای این نقش اساسی است.

عدم تقارن اطلاعات؛ مانعی اساسی برای کارایی

مانع اساسی برای کارا عمل کردن نظام مالی، عدم تقارن اطلاعاتی است. شرایطی که در آن یک طرف قرارداد مالی، اطلاعات کمتری (یا با دقت کمتر) از طرف دیگر قرارداد در اختیار دارد. به عنوان مثال، مدیران ناشران غالباً اطلاعات بیشتری نسبت به وضعیت شرکت در اختیار دارند تا سهامداران. عدم تقارن اطلاعاتی خود منجر به دو مشکل اساسی در نظام مالی می‌شود: ۱-کژگزینی یا انتخاب نامطلوب[3]   ۲ -کژمنشی یا مخاطره اخلاقی[4]

انتخاب نامطلوب

انتخاب نامطلوب، مشکلی است که برای غالب انواع قراردادهای مالی امکان وقوع دارد. به عنوان مثال انجام سرمایه‌گذاری‌هایی که صرفاً منافع مدیران را در بر میگیرد و نه منافع صاحبان شرکت یا سهامداران را و نتیجه سرمایه‌گذاری، منافع یک طرف را حاصل کند، از جمله نمونه‌های انتخاب نامطلوب محسوب می‌شوند. واضح است که برای اجتناب از چنین اتفاقی، سهامداران باید اطلاعات دقیق و درستی در اختیار داشته باشند تا عملکرد مدیر شرکت را رصد نموده و خوب و بد تصمیمات وی را ارزیابی کنند.

مخاطره اخلاقی

در قراردادهای مالی، خطر اخلاقی بعد از انعقاد قرارداد رخ می‌دهد؛ شرکت یا نهاد مالی، با تخصیص اشتباه یا انحراف در تخصیص منابع خود و استفاده از منابع در جهت منافع شخصی، به تأمین کننده وجوه آسیب می‌رساند. این خطر در بسیاری مواقع امکان بروز دارد؛ از جمله زمانی که نهادهای مالی از منابع تأمین کنندگان (مشتریانشان) جهت تقویت جایگاه شخصی یا شرکتی بهره می‌برند بدون آنکه منافع تأمین کنندگان را مد نظر و در اولویت قرار دهند. برای به حداقل رساندن این خطر نیز سرمایه‌گذاران باید اطلاعات کافی و دقیق جهت رصد فعالیت‌های شخص و شرکت در اختیار داشته باشند.

معایب و محاسن مراجعه به نهادهای مالی

اساساً می‌توان اذعان داشت که ریشه وجود تضاد منافع در همین دو مشکل (که برایند آنها عدم تقارن اطلاعاتی محسوب می‌شود)  نهفته است. اشخاص به ذات قابلیت دریافت اطلاعات درون شرکتی را ندارند و گستردگی اطلاعات به حدی است که هم هزینه دریافت اطلاعات را افزایش می‌دهد و هم توانایی شخص بر دریافت تمامی اطلاعات به سرعت و با دقت برای وی فراهم نیست. بر این اساس، بسیاری از اشخاص به نهادهای مالی مختلف برای سرمایه‌گذاری رجوع می‌کنند که قابلیت تجمیع منابع از اشخاص مختلف را داشته و به دلیل صرفه به مقیاس بودن و همچنین ارتباطات با مدیران و فعالان بازار، دسترسی راحت‌تری به اطلاعات بازار دارند. مراجعه به نهادهای مالی، گرچه هزینه دسترسی به اطلاعات و سرعت دسترسی به اطلاعات را همراه دارد، اما در درون خود نیز همان مشکلات مخاطرات اخلاقی و انتخاب نامطلوب را به همراه دارد. لذا اغلب نهادهای نظارتی جهت تنظیم و نظارت بر وجود تضاد منافع، از سه رویکرد استفاده نموده‌‎اند: ۱- منع اقدام و جلوگیری از تضاد منافع؛ ۲-محدود سازی اقدام و جلوگیری از تضاد منافع و ۳- افشای اطلاعات و آگاهی دادن به مشتریان و سهامداران.

محل بروز تضاد منافع کجاست؟

در نگاه کلان، تقریباً می‌توان اذعان داشت که بسیاری از تصمیمات بشر دچار تضاد منافع است. برای مثال، کارمندی که منفعت وی در افزایش حقوق و دستمزد است، منافعش با کارفرمایی که قصد کاهش هزینه‌های جاری را دارد، تضاد منافع دارند یا سهامدار فروشندهای که منافعش در با قیمت بالاتر فروختن سهمش است و خریداری که منفعتش در با قیمت کمتر خریدن سهم است. لذا زمانی که از تضاد منافع سخن به میان می‌آید، نباید فراموش کرد که این مفهوم، مفهوم گسترده است و میتوانند طیف وسیعی از مصادیق را شامل شود. اما آنچه در ادبیات متعارف به تضاد منافع مشهور است عبارت است از مفهومی محدودتر. گرچه اجماعی بر روی تعریف تضاد منافع وجود ندارد، اما بررسی‌ها نشان می‌‌دهد تضاد منافع عبارت است از شرایطی (یا احتمال بروز شرایطی) که در آن منافع شخص، سازمان یا هر نهادی یا اشخاص وابسته (مرتبط) به آنها، با منافع شخصی که آن نهاد یا سازمان یا شخص، متعهد بر انجام  فعل یا اقدامی در جهت منافعش است، در تضاد باشد. از لحاظ مفهومی، موضوع تضاد منافع در بستر موضوع ید امانی یا رابطه بین وکیل و موکل بروز می‌کند.

اطلاعات سرنوشت ساز و کارایی بازار

تضاد منافع معمولاً زمانی رخ می‌دهد که یک شخص (حقوقی یا حقیقی)، به دو یا چند نفر همزمان (که منافعی ایجاد می‌کنند) خدمات ارائه داده و می‌تواند یک شخص را با تحمیل هزینه بر دیگری، در موقعیت بهتری قرار دهد[5]. از آنجایی که تضاد منافع مختلفی امکان بروز دارد و به منظور شناسایی هر چه بهتر و دقیق‌تر تضاد منافع، باید تعریف مشخصی از این ماهیت ارائه شده و عوامل ایجاد تضاد منافع نیز به درستی شناسایی شود. تضاد منافع زمانی مطرح می‌شود که یک شرکت (نهاد مالی یا ناشر یا نماینده یا وکیل) که خدماتی در بازار سرمایه به مشتریان یا سرمایه‌گذاران ارائه می‌دهد، با چندین منفعت همزمان روبرو باشد که انگیزه‌ای برای شخص جهت سوء استفاده یا عدم ارائه اطلاعات به مشتریان فراهم آورد؛ اطلاعاتی که در صورت ارائه درست و دقیق موجب ارتقای کارایی بازار و تصمیم بهتر مشتریان می‌شود.

مسئولیت نهاد‌های مالی در قبال مشتریان

تضاد منافع، در نهادهای مالی تخصصی نیز بروز می‌کند. اما زمانی که نهاد مالی چندین خدمات مالی را همزمان ارائه می‌نماید، احتمال بروز تضاد منافع و کسب منافع درون مجموعه شدیدتر است. مصادیق تضاد منافع در نهادهای مالی بسیار است. نهادهای ناظر غالباً مسئولیت اولیه کنترل تضاد منافع را بر عهده نهادهای مالی و ناشران می‌گذارند. لذا در مقررات متعدد، اذعان شده است که شرکت باید تضاد منافع را عادلانه بین خود و مشتری و بین مشتری و مشتری دیگر، مرتفع نموده و از بروز آن جلوگیری به عمل آورد. در نگاه دیگر به نهادهای مالی، اعضای هیات مدیره ناشران و اشخاص دیگری که امکان بروز تضاد منافع برای آنها وجود دارد، باید به نقش نمایندگی این اشخاص نیز توجه نمود. نهادهای مالی، در اقداماتی که برای مشتریان خود انجام می‌دهند، نقش وکیل یا نماینده را بازی می‌کنند و به عنوان وکیل موظفند بیشترین منافع مشتری را مد نظر قرار دهند. لذا چنانچه نهاد مالی منافع شخصی خود یا مشتری دیگری را ارجح بر یک مشتری قرار دهد و به هزینه آن مشتری منافعی کسب کند، نقض عقد وکالت نموده و مسئول است.

در اجتناب و شناسایی تضاد منافع، میتوان چهار قاعده را مد نظر قرار داد:

قاعده «عدم وجود تضاد[6]»: نماینده یا وکیل (شخصی که دارای ید امانی است) نباید خود را در موقعیتی قرار دهد که منافع وی با منافع سایر مشتریان در تضاد باشد. گرچه در فعالیت‌های وکیل ممکن است احتمال بروز تضاد قابل درک وجود داشته باشد؛

قاعده «عدم وجود سود[7]»: نماینده یا وکیل (شخصی که دارای ید امانی است) نباید در موقعیت خود، به هزینه مشتریانش، کسب سود نماید؛

قاعده «وظیفه‌ شناسی غیرقابل تقسیم[8]»: نماینده یا وکیل (شخصی که دارای ید امانی است)، در قبال مشتری خود وظیفه‌ای غیر قابل تقسیم (یعنی نگاه مساوات گونه به تمام مشتریان) دارد و لذا نباید خود را در موقعیتی قرار دهد که وظیفه‌اش در قبال یک مشتری با وظیفه وی در قبال مشتری دیگر در تضاد باشد. متعاقباً، نماینده یا وکیل (شخصی که دارای ید امانی است) موظف است تمام اطلاعاتی که مربوط به امور مشتری است را در اختیار وی قرار دهد؛

قاعده «حفظ محرمانگی[9]»: نماینده یا وکیل (شخصی که دارای ید امانی است) موظف است اطلاعاتی که از مشتری دریافت می‌کند را جهت منافع مشتری محرمانه نگه دارد و نباید از آن اطلاعات در جهت منافع خود یا شخص دیگری استفاده کند.

ارجاع موضوع تضاد منافع به این چهار قاعده یا اصل میتواند در تعیین تضاد منافع بودن یا نبودن و همچنین نحوه مواجهه با این مشکل یاری رسان باشد. چنانچه فعلی که نهاد مالی انجام می‌دهد، یکی از موارد بالا را شامل شود، نهاد مالی با مشکل تضاد منافع مواجه است. اقدامات مختلفی که شرکت‌ها در قبال مواجهه با این پدیده نموده‌اند را می‍‌توان به صورت زیر خلاصه نمود:

در اختیار داشتن سیاست مکتوب و شفاف در قبال شناسایی و مدیریت تضاد منافع؛

استفاده از راهکارهای فناوری محور به منظور رصد و کنترل تضادها در معاملات و قراردادهای شرکت با مشتریان؛

ایجاد فرایندهای شفافسازی تضادها؛

در اختیار داشتن چارچوب‌های مشخص برای انجام معاملات و قراردادهای با اهمیت و حساس؛

ثبت و ضبط تصمیمات همراه با اتخاذ تدابیر خاص برای کنترل و مدیریت تضاد.

اقداماتی که نهاد ناظر نیز بدان الزام نموده عبارتند از:

رعایت وجود فاصله فیزیکی و مجزاسازی بخش‌هایی از نهاد مالی که دچار تضاد منافعند(Chinese wall)

کسب اجازه از مشتریان برای اقدام از سوی شرکت در صورت وجود تضاد منافع؛

افشای شرایط تضاد منافع برای مشتری؛

منع قرار گرفتن نهاد مالی در شرایط تضاد منافع اساسی (معمولاً جرم انگاری شده است).

[1] Money Market Funds

[2] GLB

[3] Adverse Selection

[4] Moral Hazard

[5] Edwards, 1979

[6] No Conflict Rule

[7] No Profit Rule

[8] Undivided Loyalty Rule

[9] Confidentiality Duty Rule