در گفت‌وگو با اقتصاد آنلاین مطرح شد:

اقتصاد ایران بر سر دو راهی تاریخی/ خطر تکرار شونده سیاست‌گذاری اقتصادی

امیر کرمانی، اقتصاددان و استاد دانشگاه برکلی، با تشریح تمام اشتباهاتی که در سیاست‌گذاری کشور از دهه هشتاد تاکنون انجام شد گفت: دولت باید مداخلات قیمتی خود را کاهش دهد و دست از لجاجت بردارد. بورس باید مسیر عادی خود را طی کند تا به یک رشد پایدار برسد و سیاست‌گذار نیز باید به جای دخالت در این بازار و افزایش هیجان و التهابات آن، به اصلاح نظام بانکی، اصلاح ساختاری در بورس و تامین کسری بودجه بپردازد. اشتباه دوباره تبعات سنگینی برای ما در پی خواهد داشت و ممکن است به افزایش تورم در کشور بینجامد. اگر تیم اقتصادی هماهنگ شود و دولت نیز مداخلاتش را کاهش دهد، با انجام اقداماتی می‌توانیم از بحران پیش رو عبور کنیم.

کد خبر: ۴۶۹۶۹۴

۰۵ مهر ۱۳۹۹

اقتصاد آنلاین - علی کریمی/ سیده زهرا محمودی؛ امیر کرمانی پس از ریزش بازار سرمایه، یادداشتی در کانال تلگرامی خود منتشر کرد و در آن از یک دوراهی دیگر بر مسیر تاریخ اقتصاد ایران یاد کرد. وی در این یادداشت متذکر شد که در این دوراهی می‌توان اجازه داد که بورس مسیر عادی خودش را طی کند و سیاست‌گذار نیز تمرکزش را بر تامین مالی کسری بودجه دولت، اصلاح ساختاری در خود بورس و نظام بانکی و بازار محصول بگذارد و یا مانند گذشته به مسیر اشتباه خودش ادامه دهد. اقتصادآنلاین در پی این یادداشت در گفت‌وگویی با وی به بررسی آینده بورس، ریسک انباشت نقدینگی در اقتصاد، رابطه بازار سرمایه و تورم و اصلاحات ساختاری اقتصادی پرداخته است.

شما در یادداشت خود به خطری تکرارشونده در اقتصاد ایران یعنی ریسک انباشت نقدینگی در بخش‌های مختلف اقتصاد کشور اشاره کردید. لطفاً درباره این موضوع و اینکه اساساً چرا انباشت نقدینگی در بخش های مختلف اقتصادی می‌تواند مخاطره‌آمیز باشد، توضیح دهید؟

وقتی اقتصاد ایران را در دهه‌های اخیر بررسی می‌کنیم، فشارهای خارجی زیادی وجود داشته و ما در کشور شرایط سختی داشتیم؛ ولی بیشترین ضربه از تصمیم‌های غلط خودمان بوده است. اگر بازه‌های زمانی را تقسیم کنیم، دوره‌های کلیدی وجود دارد که تصمیمات به شدت غلط اتخاذ شده است. این تصمیم‌های اشتباه بیشترین آسیب را به کل اقتصاد کشور زده است. ما همواره در تاریخ کشور به دنبال معجزه بودیم. مقایسه تاریخ اقتصادی ایران و جهان نشان می‌دهدکه اگرکشورها اشتباهاتی کردند، از اشتباه خود و سایرین درس گرفته‌اند ولی ما می‌خواهیم همه چیز را خودمان آزمایش کنیم و این درست نیست.  مشکل ساختاری این است که ما مفهوم نظام مالی و نرخ ارز را به درستی متوجه نشدیم و ضربه‌ای که از عدم فهم صحیح بحث نظام مالی و نظام ارزی در کنار نحوه تأمین مالی بودجه دولت خوردیم بزرگ‌تر از سایر ضربه‌هاست.

در دهه 80 درآمدهای نفتی دولت افزایش داشت ولی به جای اینکه هدفمان اصلاح خلق نقدینگی و تناسب آن با فعالیت‌های تولیدی باشد، هدفمان این بود که به نظام بانکی دست نزنیم و نظام بانکی مسیر ناصحیح خود را ادامه دهد. در آن دوره هم می‌خواستیم نرخ تورم را کنترل کنیم و هم دولت قصد داشت هزینه‌هایش را به جای مالیات از فروش نفت تامین کند. در نتیجه در طول این دهه نقدینگی به طور متوسط با نرخ 25 درصد رشد می‌کند، در حالی که نرخ دلار اسمی در بازه 800 تا 900 تومان ثابت است. در نتیجه آنچه اتفاق می‌افتد این است که از طرف بازار دارایی‌ها نقدینگی، یعنی آنچه که در نهایت می‌تواند تبدیل به دارایی شود، افزایش می‌یابد ولی قیمت ارز ثابت است. نتیجه ثبات نرخ ارز با وجود تورم این است که کارگر ما در طول زمان قابلیت رقابت‌پذیری کمتری نسبت به کارگر جهانی دارد و تولید داخلی هم آسیب می‌بیند؛ مشاهده می‌کنیم که در این دهه واردات به شکل بی‌رویه افزایش یافته‌است و شرکت‌های تولیدی سوددهی بالایی ندارند.

در نتیجه ثبات نرخ ارز و سوددهی نامناسب شرکت‌ها، بورس بازار مناسبی برای سرمایه‌گذاری در دهه هشتاد نبود و در نتیجه تمام بار این ناترازی را در بخش مسکن مشاهده می‌کنیم. آنچه که اتفاق می‌افتد این است که در این دهه رشد عجیبی در قیمت مسکن داریم. یعنی ابتدای این دهه متوسط قیمت مسکن با شاخص دلاری حدود 200 دلار بوده و در سال 87 که در نقطه اوج خود بود، به حدود 2000 دلار در متر مربع می‌رسد. اگر سال 87 قیمت مسکن در تهران را با سایر کشورها مقایسه کنیم، قیمت مسکن در تهران با پاریس و... متناسب بوده در صورتیکه رشد اقتصادی در آن حد نبوده است و تمام ناترازی ناشی از کنترل نرخ ارز در بخش مسکن جمع شده است.

این موضوع تا بی‌نهایت ادامه‌دار نخواهد بود؛ یعنی وقتی نرخ دلار به صورت دستوری ثابت نگه داشته شده است، تقاضا برای واردات افزایش و قابلیت صادرات غیر نفتی را کاهش می‌دهد. این ناترازی منتظر یک شوک است تا خود را به سایر بخش‌ها سرایت دهد. این شوک در انتهای دهه هشتاد با آغاز فاز اول تحریم‌ و کاهش درآمدهای نفتی اتفاق می‌افتد. باید در نظر داشت که کاهش درآمدهای نفتی در آن سال‌ها اصلاً قابل مقایسه با کاهش درآمدهای نفتی امروز نیست و با وجود تحریم‌ها در آن‌ سال‌ها درآمدهای نفتی در حدود 80 میلیارد دلار بود. در سال 89 به جای پذیرش اشتباه، از نرخ ارز 1000 تومانی دفاع کردیم و عملاً در نهایت افرادی که می‌دانستند این تعادل ماندگار نخواهد بود، منابع ارزی را از دولت گرفتند و این به خروج سرمایه منجر شد و دارایی‌های خود را به دارایی‌های ارزی تبدیل کردند

سال 90 زمانی بود که امکان پذیرش اشتباه و اصلاح این ناترازی وجود داشت ولی این کار را نکردیم و مسیر برعکس را رفتیم و با قدرت تمام از دلار 1000تومانی دفاع کردیم و حتی نرخ بهره را کاهش دادیم که این امر هم ناترازی‌هایی در اقتصاد با  خود به همراه داشت و در آن سال‌ها اتفاقات خوبی برای اقتصاد کشور نیفتاد تا زمانی که آقای روحانی انتخاب شد.

آقای روحانی در شرایطی سرکار آمدند که تورم بزرگ‌ترین دغدغه کشور بود، شرایطی مثل امروز داشتیم و تعادلی در بازارها نبود. در آن مقطع دو راه روبروی ما قرار داشت؛ پذیرش این موضوع که تورم ناشی از مجموعه‌ای از ناترازی‌ها است و انجام تدریجی اصلاح ساختاری برای آنکه اقتصاد به تعادل اصلی خود بازگردد. یکی از اصلاحات ساختاری این بود که در آن برهه موسسات غیر مجاز را داشتیم که به اقتصاد و نظام بانکی آسیب می‌زدند و انباشت بالایی از دارایی‌های معوق در ترازنامه‌های نظام بانکی داشتیم. آقای روحانی در آن شرایط می‌توانست به اصلاح نظام بانکی و ساختار نظام بودجه بپردازد تا با شیب ملایمی به تعادل بازگردیم و یا کار اشتباه که با ابزار نرخ بهره حقیقی خیلی  مثبت سعی کردیم ناترازی‌های اقتصادمان را در نظام بانکی ذخیره کنیم. در آن موقع با وجود آنکه تورم به سطح زیر 20 درصد کاهش یافته‌بود، بانک‌ها به سپرده‌های خاص نرخ بهره 30 درصد پرداخت می‌کردند.

اتفاقی که در دهه 80 برای مسکن افتاد، در سال‌های 93 تا 96 برای نظام بانکی افتاد. در این دوره با ثابت نگه‌داشتن قیمت دلار و افزایش نرخ بهره، نرخ بازدهی دلاری سپرده‌های بانکی در حدود 30 درصد بود. این موضوع در کوتاه مدت نرخ تورم را کاهش داد؛ ولی یک ناترازی در اقتصاد و مشخصاً در سیستم بانکی انباشت شد و به همین خاطر از ابتدای سال 96 پیش‌بینی ما این بود که بیشتر از دی ماه نمی‌توان از نرخ ارز دفاع کرد و ناترازی‌های  سال‌های 93 تا 96 که در ترازنامه بانکی انباشت شده بود، خود را در سایر بازار دارایی‌ها نشان می‌دهد و این اتفاق دوباره افتاد. در انتهای 96 تا 97 باید قبول می‌کردیم که اشتباه کردیم و مسیر درست را انتخاب کنیم ولی بازهم این کار را نکردیم.

پس از این قضایا سیاست ارز 4200 تومانی را پیش گرفتیم و نتیجه‌اش این شد که منابع ارزی محدود را به باد دادیم و در ادامه آسیب‌پذیرتر شدیم. یعنی به جای اینکه با حداکثر 8000 تومان از قیمت ارز دفاع کنیم و مسیر  معقول را در ادامه طی کنیم، در مسیر اشتباه قدم گذاشتیم و همه منابع ارزی را مصرف و نابود کردیم، دارایی‌های ارزی کم بود و نرخ تعادلی ارز افزایش یافت و اینجا هم با عدم قبول اشتباهات گذشته اتفاق بدتری را شکل دادیم و در نهایت اقتصاد شوک و فشار نقدینگی خود را خالی کرد.

برهه بعدی تابستان97 بود که دلار با اتخاذ سیاست‌های مناسب و البته خوش‌بینی‌های بیش از حد در خصوص فضای سیاسی و امکان مذاکره از 18هزار تومان به 11 هزار تومان برگشت. در سال 97 هم می‌توانستیم اصلاحات ساختاری بودجه و نظام بانکی را آغاز و مسیر درست اقتصاد را طی کنیم که تصمیماتی هم در این باره گرفته شد و قرار بود تیم اقتصادی هماهنگ متشکل از وزارت اقتصاد، سازمان برنامه و بودجه و بانک مرکزی تشکیل شود. ولی در لحظات آخر تصمیم آقای روحانی به دلایلی عوض شد. آن دوران یک مقطع حساس دیگر در اقتصاد کشور بود که اگر به اصلاحات ساختاری بودجه و نظام بانکی می‌پرداختیم، اقتصاد ما می‌توانست امسال سال آرام تری داشته باشد ولی متاسفانه این اتفاق نیفتاد.

سپس ایده‌ای به ذهن برخی آمد که ما می‌توانیم با وجود کمبود دارایی‌های ارزی و ناترازی اقتصاد، بدون اصلاح نحوه تأمین مالی دولت و نظام بانکی با هدایت نقدینگی به سمت بورس، کاری کنیم که فشار نقدینگی از بازار دارایی‌ها برداشته شود و خود را در دلار و... نشان ندهد. این ایده هدایت نقدینگی به بورس برای بعضی از دولتمردان  جذاب شد و سعی کردند بدون انجام اصلاحات اساسی، با انباشت ناترازی در بخش بورس، از سرایت ناترازی در بازار ارز جلوگیری کنند؛ ولی بازهم اشتباه کردیم.

اکنون با وجود ترس از اصلاح و تخلیه بورس، این اتفاق افتاد و اصلاح در حدود 30 درصدی در بورس اتفاق افتاد.  اکنون زمان آن است تا کاری که باید از دهه 80 انجام می‌دادیم را انجام دهیم و راه چاره‌ای هم جز اصلاح نحوه تامین مالی دولت و اصلاحات نظام بانکی نداریم. به طور کلی در بازه سال‌های دهه 80 اشتباهاتی که در نظام ارزی داشتیم موجب انباشت ریسک در بازار مسکن شد که در نهایت منجر به بحران ارزی شد. در بازه سال‌های 92 تا 96 این انباشت ریسک را در نظام بانکی کشور انجام دادیم و در برهه زمانی 98 تا نیمه دوم 99 این انباشت را در بورس انجام دادیم. همه این‌ها به دلیل عدم اصلاح نحوه تامین بودجه دولت و نظام بانکی کشور بود و اگر این کار را انجام ندهیم وضعیت بدتر می‌شود؛ با این تفاوت که از اینجا به بعد دارایی خاصی که کم‌ارزش‌گذاری شده باشد نداریم و اگر اصلاحات صورت نگیرد، بازارهای دیگر دارایی و به خصوص بازار ارز متاثر خواهد شد.

شما در صحبت‌های خود مثال‌هایی از اشتباهات سیاست‌گذار و تصمیمات غلط زدید. دلیل این اشتباهات را چه چیزی می‌دانید؟

نمی‌توان یک عامل را دلیل همه اتفاقات دانست. اتفاقات همیشه حاصل تعادل است و باید نیروهای مختلف را که منجر به این سیاست‌های غلط شده را شناسایی کنیم. شاید بحث اشتباهات سیاست‌گذاری از نابلدی باشد و احتمالاٌ از این نوع اشتباهات هم زیاد داشتیم؛ ولی از عامل اقتصاد سیاسی نمی‌توان غافل شد و وقتی به این تصمیمات نگاه می‌کنیم متوجه خواهیم شد که منافعی برای قشر خاص هم وجود داشته است. اگر گروهی باشد که از یکسو رسانه (حتی رسانه غیر رسمی) داشته‌باشد و از سوی دیگر، دسترسی به سیاست‌گذار نیز داشته‌باشند و همچنین منافع خاصی را دنبال کند، می‌توانند بدفهمی سیاست‌گذار را تشدید کنند. در این صورت موضوع فراتر از بدفهمی خواهد رفت.

وقتی دسترسی به سیاست‌گذار دارید، می‌توانید برای خودتان زمان بخرید. افرادی که از این ناترازی آگاه هستند در خروجی را برای خود باز می‌کنند. به عنوان مثال در پایان دهه 80، دولت با حمایت چند ماهه از ارز 1000 تومانی، فرصتی را برای گروهی از افراد فراهم کرد تا بتوانند با فروش دارایی‌های خود (مسکن) و تبدیل آن به دلار، بازدهی بالایی را کسب کنند و در همان بازه بیش‌ترین حجم خروج سرمایه اتفاق افتاد و گروه‌های خاص از این موضوع نفع بردند.

در بورس هم همین اتفاق افتاد. دارایی‌های افراد بعضاً 100 برابر شده‌است و این افراد خودشان می‌دانند این شرکت‌ها در این حد ارزنده نیستند. دولت به اسم حمایت از بورس، منابع محدود را در زمان کمی مصرف می‌کند و مدتی شاخص را بالا نگه می‌دارد و این افراد در آن یک ماه فرصت خروج دارند و دارایی خود را به دارایی های دیگری مثل مسکن و ارز تبدیل می‌کنند؛ یعنی دولت برای این افراد زمان می‌خرد. بنابراین به نظر می‌رسد از عامل فساد هم نمی‌توان چشم‌پوشی کرد و فساد نیز عامل بزرگی در کنار اشتباهات سیاست‌گذاری است.

چرا رشد و بازدهی بورس شما را نگران کرد و نامه را تهیه و امضا کردید؟

اینکه بورس به صورت تاریخی کم‌ارزش‌گذاری شده‌بود، قابل انکار نیست و این موضوع باید تعدیل می‌‌شد و به عدد بالاتر می‌رسید. بازار سهام، بازاری بود که کسی به آن توجهی نداشت؛ وقتی بازاری تبدیل به محل سرمایه‌گذاری برای حفظ ارزش پول خانواده‌ها شود، این گذار باید به دو روش صورت گیرد: ابتدا روش‌های غیر هیجانی (به صورت پایدار) و به وسیله ابزارهای خود اقتصاد و یا صندوق‌های بازنشستگی. یعنی به جای اینکه هر ماه مقداری از حقوق خانوارها از طریق سازمان‌های بازنشستگی مثلاً تأمین اجتماعی کم کنیم تا وقتی بازنشسته شدند به آن‌ها بدهیم، بهتر است خود خانوارها بخشی از درآمدشان را کنار بگذارند تا در بازار سهام سرمایه‌گذاری شود و بعدها خودشان برای آن تصمیم بگیرند. مزیت این مدل رشد بورس این است که شما می‌دانید برای رشد آنی وارد بورس نخواهید شد. این موضوع می‌توانست اقتصاد ایران را مقاوم‌تر کند.

اتفاق دیگری که ما را نگران کرد، این بود که اولاً با کمبود دارایی مواجه شدیم و دولت نیز عرضه خاصی نمی‌کرد و از طرفی دیگر شوک تقویتی به این قضیه اضافه شد و در شرایطی که اقتصاد دچار تورم شد، نرخ بهره کاهش داده شد و این موضوع رشد هیجانی در بازارسهام رقم زد. ما نمی‌گوییم نرخ بهره باید افزایش می‌یافت؛ ولی کاهش آن هم شروع‌کننده اتفاقات خوبی در بازار سهام نبود؛ یعنی یک رشد هیجانی به بورس اضافه شد که به رشد پایدار بورس کمکی نکرد و من معتقدم اگر نرخ بهره در همین عدد ٢٠ درصد بماند نسبت P بر E به ۵ برنمی‌گردد چون عدد غلطی بود ولی با شوک نرخ بهره و عدم عرضه باعث شدیم بازار به جای رشد پایدار در رشد هیجانی قرار بگیرد.

مسئله دیگری که با آن مواجهیم، اقتصاد رفتاری است؛ یعنی خانوارهایی داریم که انتظارات گذشته نگر دارند، مثلاً وقتی بورس ماه پیش  20 درصد رشد داشت، برای ماه آینده هم همین انتظار را دارند و این اقتصاد به جای اینکه از ارزش پایین به صورت پایدار به ارزش بالا برود،  ابتدا به صورت هیجانی بسیار رشد می‌کند و سپس کاهش می‌یابد تا به ارزش واقعی برسد. اولین نشانه از این که بازار به صورت هیجانی رشد می‌کند این است که حجم مبادلات افزایش می‌یابد. در مسکن هم افزایش قیمت داشتیم ولی کاهش خرید و فروش هم همگام با رشد قیمت اتفاق افتاد (چرا که افراد می‌دانند که دارایی با ارزش دارند و لذا تمایل به فروش کاهش می‌یابد) در حالی که بازار سهام هیجانی است، می‌دانیم که سهام ارزش ندارد ولی فردی فکر می‌کند ارزش دارد در نتیجه تصمیم به خرید می‌گیرد و سهام از دست سرمایه‌گذار بنیادی خارج شده و به دست سفته‌بازان می‌افتد و این موضوعی بود که ما را نگران کرد.

موضوع دیگر قابل بحث، نسبت سفته‌بازان به سرمایه‌گذاران بنیادی است. از اردیبهشت، سرمایه‌گذاران از اصطلاح دست به ماشه استفاده می‌کردند. یعنی می‌خواستند ببینند که بازار چه زمانی به فاز اصلاحی می‌رسد تا در آن زمان از آن خارج شوند که این نشان از یک رشد ناپایدار بود. این نشان از حضور بالای سفته‌بازان است که برای یک رشد پایدار وارد بازار نشده‌اند.

در نامه گفتیم افزایش عرضه باید اتفاق بیفتد و همچنین ابزارهای کمکی اشتباه و کاهش شدید نرخ بهره، که باعث افزایش ناترازی ها می‌شد، برداشته شود. مشکل ما این است که می‌خواهیم همه چیز در تعادل باشد ولی برای این امر از ابزار کمکی اشتباه استفاده می‌کنند.

بحث دیگر ما این بود که دولت نباید بیمه‌گری کلان بکند یعنی اجازه دهد تا بازار مسیر رشد پایدار خود را طی کند. وقتی دولت بیمه‌گری کلان می‌کند فقط دو حالت داریم؛ یا به وعده خود عمل نمی‌کند و افرادی که به حرف دولت اعتماد کردند ضرر می‌کنند و یا عمل می‌کند و قیمت‌ها افزایش می‌یابد که  این یعنی دولت وقتی بازار سهام وارد فاز اصلاحی می‌شود، باید از آن حمایت کند. حمایت دولت به معنای افزایش پایه پولی است. این مباحثی هم که در خصوص استفاده از منابع صندوق توسعه می‌شود، حرف اشتباهی است. صندوق توسعه هیچ دلار قابل دسترسی ندارد و استفاده از منابع این صندوق دقیقاً به معنای چاپ پول است که موجب می‌شود در نهایت این ریسک در بازارسهام به سایر بازارها هم منتقل می‌شود.

بحث بعدی ما اصلاح نظام بانکی بود که خواستیم جلوی افزایش رشد نقدینگی که عامل ناترازی‌های اقتصاد است، گرفته شود. هیچ کدام از این پیشنهادات در تضاد با رشد بازار سهام نیست و باید به دنبال رشد پایدار این بازار باشیم. بورس اگر رشد پایدار داشته باشد می‌تواند به توسعه اقتصادی کمک کند و ما خواستار رشد پایدار هستیم نه رشد هیجانی.

یکی از انتقاداتی که به نامه وارد شده این است که می‌گویند افراد نویسنده نامه فعال بازار سرمایه نیستند و با واقعیت های بازار آشنا نیستند و نقد دیگر این است که تئوری‌های مورد استفاده توسط این افراد برای کشورهای توسعه یافته است و لزوماً نمی‌تواند برای اقتصاد ما کاربردی داشته باشد. این نقدها را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

در خصوص سوال اول باید گفت من افرادی که نامه را امضا کردند، کامل نمی‌شناسم ولی برخی از آنان فعالان بازار سرمایه هستند و بخشی از اقتصاددان‌ها مشاوران شرکت‌های مختلف فعال در بازار سهام هستند. من اگر بخواهم راجع به خودم صحبت کنم، باید بگویم که بدون آگاهی از بازار ایران حرفی نمی‌زنم. برخی می‌گویند دانستن اقتصاد کلان و تنها نگاه کردن به روند متغیرهای کلان کافی است. ولی من به شخصه معتقدم برای پاسخ به پرسش‌های کلان باید با داده‌های خرد آشنا بود و اعتقاد من بر این است که باید به اطلاعات خرد توجه شود. این موضوعی است که پس از بحران سال 2008 نگاه ویژه‌ای به آن شد.

ما از اواخر98 با مشاهده روند‌های کلان به وجود مسائلی پی بردیم که سعی کردیم مشکل را از نگاه خرد بررسی  کنیم. اولین مشاهده ما که هشدار جدی برایمان تلقی می‌شد، این بود که شرکت‌های کوچک رشد قیمتشان بیش از شرکت‌های بزرگ بود و از میانه تا انتهای ٩٨ رشد دلاری شرکت‌های کوچک حدود ۵٠٠ درصد بود ولی شرکت‌های بزرگ حدود ١۵٠درصد رشد داشتند که این  نشانه هشداردهنده برای ما بود.

اتفاق دیگری که مشاهده کردیم این بود که یک شرکت کوچک که 10 تا 15درصد سهام آزاد داشت، افرادی باهم قرار می‌گذاشتند تا پولشان وارد آن سهام شود و به علت صف خرید سایر افراد هم تصور می‌کردند که این موضوع ادامه‌دار خواهد بود و در نتیجه یک رشد قیمت هیجانی اتفاق می‌افتاد.

موضوع بعدی که نگرانی را بیشتر کرد این بود که افرادی که در یک شرکت تأمین سرمایه نقشی داشتند، در شرکت‌های کوچک موقعیت می‌گرفتند (سهام شرکت را می‌خریدند) و برای جابه‌جایی راحت‌تر آن شرکت، تأمین سرمایه نیز در آن سهام پوزیشن خرید می‌گرفتند و علاوه بر این‌ها در کانال تلگرامی خود به افراد دیگر این سیگنال را می‌دادند و چیزی که در نهایت شاهد آن بودیم این بود که فرد سهام را باد می‌کرد و خودش از آن خارج می‌شد. انجام مکرر این رفتار باعث سرایت این بیماری (فاصله گرفتن قیمت بازار از ارزش واقعی شرکت) در کل اقتصاد می‌شد که این موضوع ما را نگران کرد.

در آمریکا هم ممکن است این اتفاقات بیفتد ولی نهادی قدرتمند به نام SEC دارد که کار اصلی آن تشخیص معاملات نهان است و بدترین مجازات هم دارد و بخشی از درآمد SEC پیدا کردن این  موارد است و انگیزه اصلی آن پیدا کردن این معاملات است. بازار سهام بدون مقررات خطرناک است.

نکته تکان‌دهنده دیگر میزان تحلیل‌های اشتباه بود که وقتی این مشاهدات را داشتیم و از طرف دیگر دیدیم درآمدهای این شرکت‌ها تنها با تورم افزایش داشت و رشد خاصی نداشت، تمام نشانه‌ها را داشتیم که این رشد پایدار نیست و باید فاز اصلاحی را طی کند و پس از طی کردن فاز اصلاحی، بورس ابزار مناسبی برای اقتصاد می‌شود و اقتصاد ایران در برابر شوک ها مقاوم خواهد شد؛ به شرط اینکه پروژه بازها و سفته‌بازان از بازار خارج شوند و سرمایه‌گذاران نهادی در بازار مسلط شوند. تمام این صحبت‌ها به این خاطر بود که بگوییم تمام حرف‌هایی که زده شده‌بود، بدون اطلاع از شرایط نبود و ما بدون اطلاعات از کف بازار حرفی نزدیم.

در خصوص بخش دوم پرسش موضوع مهم این است که باید بین نسخه‌ای که برای یک اقتصاد می‌‌پیچیم، با علم اقتصاد تفاوت قائل شویم. وقتی در خصوص علم اقتصاد حرف می‌زنیم، علم اقتصاد است که پیش‌بینی می‌کند چه اتفاقی قرار است بیفتد. اگر ما واقعا به پیش‌بینی‌های اقتصاد دقت کنیم می‌بینیم این موارد پیش‌بینی شده و بر اساس شرایط روز نسخه پیچیده شده است. به عنوان مثال در بازه سال‌های 93 تا 96 بر اساس علم اقتصاد گفته شد که باید نرخ بهره کاهش پیدا کند. الان هم بر اساس شرایط موجود گفته می‌شود که باید نرخ بهره افزایش یابد و همین علم اقتصاد می‌‎گوید که با ادامه شرایط موجود پیش‌بینی می‌کند که چه اتقافی خواهد افتاد.

در فرمایشات شما به کمبود دارایی در بازار سرمایه اشاره شد. برخی معتقدند وزن زیادی به کمبود دارایی داده شده زیرا امسال سهام عدالت در حال عرضه بود و از طرفی بسیاری اشاره می‌کنند نه فقط در ایران بلکه در هرجایی نهایت 20 تا 30درصد سهام شرکت‌ها شناور است و الباقی آن مدیریتی است و فرق آن این است که آن سهام سالانه بارها دست به دست می‌شود و این طور به نظر می‌آید که کل سهام آن شرکت در طول آن سال سه بار دست به دست شده است. نکته دیگر پارادیم شیفت است که این روزها در فضای مالی و اقتصادی مصطلح شده است. زیرا بسیاری معتقدند اگر چه باز هم راجع به حمله نقدینگی به بازار حرف زده شده بود ولی این  بار تعداد کنشگران بازار افزایش داشته و به  5-6 میلیون نفر رسیده و برخی هم معتقدند پارادایم شیفت باعث رشد بازار شده است. بر اساس گفته‌های شما قرار بوده پی به ای بازار به ١٢ مرتبه برسد. با این اقدامات یک بار پی به ای به ٢٠ مرتبه رسیده و الان دوباره به ١٢ مرتبه رسیده به نظر شما عدد منطقی چیست و این سوال را چه طور پاسخ می‌دهید که برخی معتقدند مسکن باید پی به آر 40 مرتبه‌ای داشته باشد ولی پی به ای بازار سهام باید کمتر باشد؟

درباره کمبود دارایی باید گفت خانوارهای زیادی وارد این بازار شده‌اند؛ پس عرضه نباید به اندازه قبل باشد. اگر تعداد زیادی وارد این بازار شوند، پس ظرفیت بازار هم در جذب دارایی‌ها باید بیشتر از قبل باشد. یک اقتصاد توسعه‌یافته را که تصور کنیم افزایش نرخ مشارکت خانوارها در بازار سهام به تدریج اتفاق می‌افتد و همزمان با آن دارایی‌هایی که در بازار است درحال افزایش هست. پس این دو با هم در حال رشد هستند.

ما نمی‌توانیم همزمان خود را با یک اقتصاد توسعه‌یافته مقایسه کنیم که حتی در اکثر آن اقتصادها میزان سهام شناور بیشتر است. حتی اگر هم فرض کنیم آن مقدار 20درصد بود باز هم نمی‌توانیم همزمان خود را با آن‌ها مقایسه کنیم و این را لحاظ نکنیم که ما با ورود بخش زیادی از خانوارها روبه‌رو هستیم. باید همزمان با ورود این افراد عرضه را هم بیشتر می‌کردیم. علاوه بر این، تعداد زیادی از این دارایی‌ها، دارایی‌هایی است که دولت از آنها استفاده درستی نمی‌کند. دولت شرکت‌های کوچک بسیاری دارد که از لحاظ استراتژیک برای کشور اهمیت ندارند. چرا این شرکت‌ها عرضه نمی‌شود؟ اینجا بحث فساد بسیار جدی مطرح می‌شود. اگر در شرکت‌های کوچک فساد باشد، برعکس شرکت‌های بزرگ کسی متوجه نمی‌شود.

دولت باید تا قبل انتخابات 1400 شرکت‌های کوچک را عرضه کند تا انتخابات عرصه رقابت برای بدست آوردن صندلی‌های مدیریتی این شرکت‌های کوچک نشود. در بازاری که پارادایم شیفت اتفاق افتاده، باید به مالکان لایق بها داده می شد. ما شرکت‌های ارزنده‌ای داریم که هرچه بیشتر وارد می‌شدند، به رشد پایدار بورس کمک زیادی می‌کرد.

در خصوص پارادایم شیفت هم به نظر می‌آید یکی از دلایل افزایش بورس همین کم‌ارزش گذاری تاریخی بورس است، ولی این به این معنی نیست که به صورت مصنوعی ارزش آن را افزایش دهیم. پارادایم شیفت خودش باید اتفاق بیفتد نه با نرخ بهره منفی 20 درصد و عدم عرضه دارایی. اتفاقا به دلیل اینکه پارادایم شیفت داریم باید عرضه را افزایش دهیم و به این دلیل بازار باید متوجه شود نیازی به ابزار کمکی نرخ بهره به شدت منفی نداریم. نرخ بهره 20درصد یعنی همچنان 10درصد از تورم عقب هستیم و نباید بیش از این منفی شود.

در خصوص مقایسه P بر R مسکن و P بر E بورس، مسکن ما یکی از دارایی‌های اصلی مصون از تورم هست. شوک و ریسک اصلی که اقتصاد ایران در سال ٩٩ با آن مواجه است، همین دوراهی بر سر راه اقتصاد ایران است. یک راه این هست که با شرایط خوبی از آن گذار کنیم و راه بعدی به تورم‌های بالا منجر خواهد شد. هرچه احتمال تورم بالا بیشتر باشد، میزان ارزش‌گذاری روی دارایی بیشتر خواهد شد و هرچه احتمال تورم بالا کاهش داشته باشد ارزش دارایی هم کاهش دارد. زیرا احتمال ابر تورم پایین است.

از این جا به بعد اینکه چه بر سر مسکن خواهد آمد، تابع تصمیم سیاست‌گذار است. اگر سیاست‌گذار متوجه اشتباهش شود، قیمت مسکن کاهش خواهد یافت و قیمت آن کمتر از قیمت دو سه ماه اخیر می‌شود. این رشد اخیر رشدی است که می‌تواند سازگار با وجود احتمال تورم بسیار بالا باشد. به میزانی که احتمال تورم بالا کاهش یابد، قیمت مسکن هم با آن منطبق خواهد شد؛ ولی اگر احتمال تورم بالا اتفاق بیفتد، هم قیمت مسکن افزایش پیدا می‌کند و هم قیمت بورس و هم ارز و آن چه کاهش شدید دارد، ارزش ریال است. اینکه برای مسکن چه اتفاقی خواهد افتاد، به شدت تابع این است که سیاست اقتصاد کلان کشور در ادامه چیست.

نکته دیگر این است که تاریخی که نامه زده شد، نسبت قیمت مسکن و بورس برعکس الان بود. اینک بورس وارد فاز اصلاحی شده و سفته بازان وارد  بخش مسکن شدند؛ یعنی  بیش‌ارزش گذاری مسکن با بورس جابه جا شده است. اگر از اینجا به بعد سیاست‌های درست اتخاذ شود، احتمالا بخشی از انباشت ریسک در مسکن هم تخلیه خواهد شد.

منتقدان درخصوص ارزش جایگزینی صحبت می‌کنند و معتقدند در شرایط بحران تحریمی فعلی، جایگزین کردن شرکت‌ها با تاسیس شرکت جدید ممکن نیست و از این جهت ارزش بالای سهام شرکت‌ها را توجیه می‌کردند. پاسخ شما به این موضوع چیست؟

شرایط جایگزینی ارزش تحلیل دارد اما فرض کنید یک دارایی درست کرده باشید و جایگزینی آن سخت باشد؛ ولی این دارایی کارکردی در اقتصاد نداشته باشد. مثلا کارخانه‌ای تاسیس کردید که محصولی ایجاد می‌کند که در ایران خریدار ندارد و نمی‌توانید آن را بفروشید. اگر تا ابد تحریم باشیم ارزشی ندارد در نهایت آنچه به شرکت‌ها ارزش می‌دهد میزان جریان درآمدی آینده آنهاست. ارزش بورس هم آینده نگر است و ما می‌خواهیم بدانیم شرکت‌های تولیدی چه قدر ارزش افزوده دارند و ارزش افزوده را با حال آن‌ها مقایسه کنیم و در نتیجه تخمینی از حدود ارزش آن خواهیم داشت.

نکته دوم این است که در مقاله‌ای اخیرا داده‌های شرکت‌های غیر مالی که ورشکسته شدند را استفاده می‌کنیم و تحلیل می‌شود که اگر بخواهیم از این دارایی‌ها استفاده دیگری کنیم، ارزش دارایی‌ها چه مقدار است که به طور متوسط در بخش صنایع آمریکا حدود 30درصد است؛ یعنی اگر بخواهید این دارایی را به دارایی دیگری تبدیل کنید فقط 30درصد  ارزش دفتری را دریافت می‌کنید. دارایی باید یا در همان حوزه استفاده شود و اگر نشود بخش زیادی از ارزش آن از دست خواهد رفت.

نکته مهم‌تر این است که اگر بخواهیم ارزش جایگزینی را استفاده کنیم، سوال‌های زیادی در آن مطرح است که چگونه ارزش‌گذاری شده است و نکته مهم‌تر این است که پروژه‌هایی که در واقع اتفاق افتاده را هم باید دید؛ مثلا می‌خواهیم شرکتی بسازیم هزینه آن یک میلیارد تومان است ولی در برآورد هزینه می‌بینم دو میلیارد تومان می‌شود و من می‌گویم  ۵٠٠ میلیون تومان آورده خودم است و یک و نیم میلیارد وام می‌گیرم. ولی در اصل یک و نیم وام می‌گیرم و بخشی را نزد خودم به اسم شرکت نگه می‌دارم. ارزشی که در هزینه ساخت شرکت ثبت شده بسیار بیشتر از چیزی است که در واقعیت اتفاق افتاده(قیمت تمام شده) و این اختلاف به جای دیگری رفته است.

بسته به اینکه رابطه وام‌دهنده و  اجراکننده پروژه چه قدر نزدیک بوده این نسبت تا پنج برابر هم بوده؛ یعنی بهای تمام شده پروژه پنج برابر چیزی بود که واقعا اتفاق افتاد. پس اگر پارادیم ارزش جایگزینی را هم قبول کنیم، تنها در مواردی می‌توان پذیرفت که دارایی شرکت سوده باشد. قدیمی‌ترهای بازار از ارزش جایگزینی به عنوان سقف ارزش یک شرکت استفاده می‌کنند نه به عنوان کف. چگونگی محاسبه ارزش جایگزینی به شدت سوال برانگیز است. تعداد شرکت‌های زیادی است که ارزش آن وقتی در مقطعی ارزش‌گذاری شد به شدت بیشتر از ارزش جایگزینی آن بوده است. مثلاً در صحبت با شرکت‌هایی که طی این مدت عرضه اولیه شدند، مدیران آن‌ها بیان کردند که با پول بدست آمده از عرضه اولیه می‌توان معادل همان شرکت را تـأســیس کرد.

برخی معتقدند چون سیاست‌ها به صورت اتفاقی فعالان را به سمت بازار سهام هدایت کرد و تمام انتظارات افراد به صورت تطبیقی شکل گرفته بود، این افراد فکر می‌کردند وقتی بازار تا به حال 20 درصد بازدهی داشته از این به بعد هم خواهد داشت و این عامل سبب جذب نقدینگی به سمت این بازار شد. افرادی معتقدند این روند باید حفظ می‌شد و باید از بازار حمایت می‌شد. این افراد استدلال می‌کردند که ورود نقدینگی به این بازار در آن مقطع باعث کاهش التهاب در بازار ارز و مسکن شد. پاسخ شما به این افراد چیست؟

مشابه همین استدلال در بازه ٩٣ تا ٩6 راجع به بخش نظام بانکی می‌شد و می‌گفتند درست است بانک‌ها نرخ بهره حقیقی بسیار مثبت می‌دهد، ولی این نرخ بهره بالا را بدهیم تا آرامش به سایر بازارها بازگردد. فرق آن فقط این است که قبلا باید سالی ده درصد نرخ بهره حقیقی می‌دادیم تا از سرایت این التهاب به باقی بازارها جلوگیری کنیم ولی اکنون روند طوری است که باید ماهی 20 درصد بدهیم. ماهی 20 درصد یعنی به زودی به جایی می‌رسیم که آن روند قطعاً ادامه نخواهد داشت. این استدلال دلیلی بر این موضوع است که هرچه اصلاح بازار زودتر اتفاق می‌افتاد بهتر بود.

یا باید قبول کنیم که این بازار باید ماهی ده درصد ادامه داشته باشد و یا اگر می‌دانیم این اتفاق نمی‌افتد بهتر است که بازار اصلاح خود را صورت دهد و بعد رشد پایدار متناسب با سایر بازارها را ادامه دهد. هرچه ریسکی که در یک بازار انباشت می‌کنید بزرگتر باشد، آن موقع اگر اقتصاد بخواهد به تعادل خود بازگردد، میزان ناترازی که قرار است به سایر بازارها منتقل شود، بزرگتر است.

اگر این روند قرار بود بیش از این ادامه داشته باشد، ممکن بود نرخ بهره را کاهش می‌دادیم و روند یک ماه دیگر هم ادامه پیدا می‌کرد و یا حتی بیشتر؛ ولی آن موقع وقتی بازار می‌خواست وارد فاز اصلاحی شود، اصلاح دردناک‌تری بود و در تاریخ هم مشابه این را داشتیم. به همین علت ادامه‌دار شدن این قضیه ممکن نبود و بهتر بود اصلاح اتفاق می‌افتاد تا در ادامه بازار رشد پایدار خود را ادامه دهد.

نکته دیگری که مهم است این است که گاهی نرخ ارز آرام و پایدار افزایش پیدا می‌کند ولی گاهی در عرض یک هفته 40 درصد افزایش دارد. میزان نایقینی که در اثر افزایش ناگهانی 40 درصدی به خانواده‌ها منتقل می‌شود قابل مقایسه با وقتی که شوک در طول زمان تخلیه می‌شود، نیست و به خاطر همان استدلال بهتر است رشد پایدار بازارها موازی و هم زمان با هم باشد تا به نقطه تعادلی جدید برسیم.

یک ماه از افت بازار می‌گذرد و شرکت‌های کوچک‌تر در حال اصلاح بیشتر هستند. ادامه دار شدن این ریزش‌ها سرمایه‌گذاران وفادار بازارها را هم ترسانده است. ممکن است برخی اعتقاد داشته باشند اکنون وقت حمایت از این بازار هست. شورای عالی بورس هم تصمیمات سه گانه‌ای اعلام کرد که هر کدام از این تصمیمات می‌تواند تبعاتی داشته باشد. اولین تصمیم استفاده از منابع صندوق توسعه ملی، دیگری استفاده از سپرده‌هابانک‌ها برای خرید سهام در بازار و سومی ماجرای ترغیب شرکت‌ها برای انتشار فروش اوراق تبعی و خرید سهام خزانه. از نظر شما تاثیر این سیاست‌ها چیست و آیا باید از این سیاست‌ها استفاده کرد یا خیر. ضمن اینکه شما اشاره کردید صندوق توسعه ملی منابعی ندارد ولی برخی ادعا کردند این صندوق 100 میلیون دلار منابع دارد. این خبر غلط است یا ماجرا دیگری دارد؟

صندوق قطعا‌‌ً منابع آزاد ندارد. پارسال سازمان برنامه ۴ تا ۵ میلیارد یورو از صندوق برداشت کرد و افزایش دارایی‌های‌خارجی بانک مرکزی به همان نسبت بر اساس دلار نیمایی اتفاق افتاد. یعنی ارزی که به اسم ارز صندوق است در حال حاضر در دسترس کشور نیست که اگر بود بانک مرکزی از آن ارز استفاده می‌کرد و در بازار آن ارز را واگذار می‌کرد که نه پایه پولی در بازار افزایش داشته باشد و نه ارز نوسان زیادی داشته باشد.

نمونه دیگر بعد کرونا دولت اجازه داد وزارت بهداشت یک میلیارد یورو از منابع صندوق ارزی برداشت کند. آن موقع آقای نمکی گفتند ما فکر کردیم یک میلیارد یورو هست ولی بعد دیدیم پولی نیست. مستقل از اینکه منابع اسمی عدد صندوق چه هست منابع آزادی وجود ندارد. تنها منبع آزاد که در منابع صندوق وجود داشت از محل بازپرداخت اقساط قبلی بوده که آن‌ها هم بخش زیادی از اقساط خود را باز پرداخت نمی‌کردند و آن بخشی که بازپرداخت می‌شد حدود ٢٠ هزار میلیارد تومان بوده؛ یعنی این تنها قسمت منابع صندوق است که در دسترس است. چندین برابر این منابع در دسترس هزینه تراشیده شده داریم و محل مصرفشان نیز از قبل پیش‌بینی شده است.

در خصوص حمایت از بازار سرمایه از سوی دولت، نظر من این است که اگر قیمت سهام ما متعادل شود، بازار سهام یکی از بهترین دارایی هایی‌است که افراد می‌توانند در شرکت‌های ارزنده سرمایه‌گذاری کنند. در مقایسه با مسکن که مسکن ما از P به R ٢٠ به حدود دو الی سه درصد رسیده است و نسبت اجاره به قیمت حدود دو سه درصد است در صورتی که در بخش عمده‌ای از شرکت‌های بورسی سخت نیست که شرکتی پیدا کنید که میزان درآمد پایدارش به قیمت فعلی ده درصد باشد. پس اینها دارایی‌های بهتری هستند و به این خاطر برای افرادی که می‌خواهند در بازار بمانند، پر از فرصت‌های سرمایه‌گذاری پایدار است.

تنها کاری که دولت باید برای این بازار کند این است که اجازه دهد موانعی که باعث کاهش سوددهی این شرکت‌ها شده است برداشته شود. یعنی دولت باید روی کارهایی که سوددهی این شرکت‌ها را افزایش خواهد داد، تمرکز کند. افرادی معتقدند باید بازار را به حال خود رها کنید و به سوددهی این شرکت‌ها تمرکز کنید. همچنین باید بر افزایش اطلاعات و شفافیت و کاهش معاملات نهان و سفته‌بازی که بیشترین ضربه را به این بازار زده‌‌اند، تمرکز کنیم.

وقتی جلوی این موارد را بگیریم بازار می‌تواند به رشد پایدار خود ادامه دهد ولی وقتی به جای این کارها بخواهیم با ابزارهای مصنوعی بازار را بالا نگه داریم همواره افرادی که در بازار بورس هستند نمی‌دانند حمایت دولت به معنای فرصت دادن دولت هست که افرادی از بازار خارج شوند یا نه بازاری است که اصلاح خود را انجام داده و از این پس رشد پایدار خود را ادامه می‌دهد. مفهوم کلی این است که مداخله دولت سبب می‌شود رشد بازار بیشترین آسیب را ببیند. تعداد زیادی از شرکت‌های ما جز بهترین منابعی است که خانوارها می‌توانند روی آن سرمایه‌گذاری کنند.

اولین ابزار کمکی، منابع صندوق توسعه ملی است. اگر منابعی بود می‌شد راجع به آن صحبت کرد ولی وقتی منابعی نداریم از اول می دانیم قرار است با پایه پولی کمک شود و تمام بازارهای دیگر را به هم بریزد و ناترازی ایجاد شود و به سفته‌بازان فرصت خروج داده شود. دوره‌ای راجع به ارزش ۴٢٠٠ حرف می‌زدیم که فقط یک متغیر بود ولی بازار سهام در خصوص قیمت ۶٠٠ شرکت است. تصور کنید چه قدر فساد می‌تواند ایجاد شود؟ میزان فسادی که از این سیاست ایجاد می‌شود، با تمام فسادهای در طول این دهه‌ها قابل مقایسه نیست. مثلاً تنها کافی است که شما بدانید که صندوق توسعه قرار است از کدام سهام حمایت کند.

ابزار دیگری هم که بسیار برای من عجیب بود، بحث سهام خزانه است. میزان سود تقسیمی شرکت‌های ایرانی را با کشورهای دیگر مقایسه کردیم. یعنی یک شرکتی امسال مقداری سود داده چه مقدار را در شرکت نگه می‌دارد و چه مقدار سرمایه‌گذاری جدید می‌کند و چه مقدار را به خانوارها و سهام‌داران بازتوزیع می‌کند. قبلاً چون سهام خزانه را نداشتیم، تمام بازپرداخت‌ها از طریق سود سهام بوده است. آن موقع نسبتش در ایران ٧٠ درصد هست حتی برای شرکت‌هایی که میزان سرمایه‌گذاری شان بیشتر است. در صورتی که این نسبت در اقتصاد آمریکا 20 درصد است.

یکی از مشکلات بنیادی بورس ما که موجب افزایش سرمایه‌گذاری نشده این هست که درصد سود تقسیمی بالا بوده و منابع زیادی از داخل شرکت از طریق سود سهام به خارج شرکت انتقال می‌داده و این باعث می‌شد شرکت‌ها سرمایه‌گذاری سودده نداشته باشند. از این 30 درصد فرض کنید مبلغی صرف بازخرید سهام شرکت شود. این قطعاً به جریان درآمدی آن شرکت آسیب می‌زند و سرمایه گذاری‌های آینده آن شرکت را دچار آسیب می‌کند و اگر این اتفاق بیفتد من فکر می‌کنم این اسم رمز عده‌ای بوده تا در این بازه از سهام خارج شوند و به سایر بازارها بروند. تا وقتی منابع بنگاه‌ها در بنگاه حفظ شود بهترین فرصت هست که بنگاه‌ها سرمایه‌گذاری جدید کنند و افزایش تولید اتفاق بیفتد.

بحث آخر مربوط به اوراق تبعی است. اوراق تبعی اشکالی ندارد مادامی که اجازه دهیم بازار قیمت آن را تعیین کند. این اوراق تبعی به دو شرط ابزار خوبی است. متاسفانه هیچ کدام از این دو شرط اجرا نشده و متاسفانه می‌تواند یکی از خطرناک‌ترین ابزارهایی باشد که ما در بازار مالی ایجاد کردیم. اول اینکه بازار آن را قیمت‌گذاری کند و هر قیمتی  تعیین شد به همان قیمت واگذار شود.

نکته دوم اینکه حتی آپشن‌هایی (اوراق اختیار خرید و فروش) که در بازار معامله نمی‌شوند حتی برای این‌ها مارجین اکانت داشته باشیم. اگر هرکسی که انتشار کننده این اوراق تبعی هست، از ابتدا مقداری سرمایه احتیاطی را کنار بگذارد و با احتمال ٩٩ درصد بدترین حالت ببینیم قیمت سهام چه قدر خواهد بود و اختلاف آن از قیمت اعمال سهام را محاسبه کنیم و حداقل به این میزان باید ذخیره‌گیری اتفاق بیفتد. اگر به این میزان ذخیره‌گیری و قیمت‌گذاری صحیح کنیم ابزار خوبی است در غیر این صورت یعنی بیمه‌گری خرد می‌کنیم و قیمت سهام به صورت دستی تعیین می‌شود و اوراق تبعی به کسری بودجه جدی منجر خواهد شد. بازار سهام ما شرکت‌های ارزنده زیادی دارد و به ابزار مصنوعی نیازی ندارد و این ابزارها سرمایه‌گذاران بنیادی را هم گیج خواهد کرد.

یکی از مهم‌ترین نگرانی‌های شما در نامه بحث تورم بود ولی راهکار شما این هست که دولت مداخلات قیمتی خود را کاهش دهد و اجازه دهد شرکت‌ها خودشان قیمت را تعیین کنند. آیا این احیانا منجر به تورم نمی‌شود؟

اینجا ما مثال خوبی برای این قضیه مثل مرغ داریم. اکثر تولیدکنندگان مرغ می‌گفتند قیمت نهاده‌ها الان١٣٠٠٠تومان است نه ٢٠٠٠تومان؛ ولی وقتی خودشان محاسبه می‌کردند بر اساس نهاده ١٣٠٠٠ تومان، نهایتاً 20 الی 30 درصد افزایش قیمت داریم. ولی چرا وقتی قیمت می‌تواند 20 درصد افزایش یابد، ناگهان یک جهش قیمتی بزرگ اتفاق می‌افتد. مشابه همین در بازار خودرو اتفاق می‌افتد که قیمت کارخانه با قیمت بازار آزاد کاملاً متفاوت است. وقتی مداخله قیمتی دارید ظرفیت تولید اقتصاد کاهش می‌یابد و این موضوع سبب می‌شود قیمت محصول در بازار دستوری پایین باشد ولی به کسی نمی‌رسد و قیمت محصول بازار آزاد بیشتر از هزینه تمام شده تولید کننده هست. برای همین وقتی مداخلات را کاهش دهیم قیمت دستوری افزایش دارد ولی قیمت بازار آزاد کاهش خواهد داشت.

مشابه این در سایر بازارها نیز وجود دارد. وقتی قیمت ارز بازار آزاد 18 هزار تومان بود و نرخ نیما را به ٨هزار تومان افزایش دادیم، دو بازار بهم رسید و قیمت بازار آزاد به ١٣ و قیمت نیما به ١١ هزار تومان رسید. مشابه این قضیه می‌تواند در تک تک بازارها که بازار سیاه دارد، اتفاق بیفتد که اگر مداخلات قیمتی در بازارهایی که بازار سیاه دارد کاهش یابد، قیمت کاهش و سوددهی تولید کننده افزایش خواهد داشت.

آیا می‌توان راه حلی داشت که هم سوددهی شرکت‌ها افزایش داشته باشد و هم قیمت مسکن کاهش و هم درآمدهای دولت افزایش داشته باشد؟

ما کارخانه‌هایی داریم که بخشی از ارزش‌های بورسی آنان از زمین‌هایی می‌آید که این زمین ها درحال حاضر در منطقه شهری واقع شده و روی ارزش‌گذاری اینها جدال وجود دارد. یک راه حل این است که دولت، این شرکت‌ها و کارگران کارخانه‌ها کنار هم قرار بگیرند. بخشی از زمین ارزنده شهری به صورت عمومی عرضه (تغییر کاربری به مسکونی) شوند. یعنی با این کار هم عرضه مسکن ارزنده افزایش خواهد داشت و هم دولت می‌تواند سهم خود را از زمین داشته‌ باشد (درآمد حاصل از تغییر کاربری زمین‌ها) و برای کارخانه هم جریان نقدی ایجاد می‌شود تا صرف سرمایه‌گذاری شود. همچنین از میزان نااطمینانی نحوه ارزش‌گذاری این زمین‌ها هم کاسته می‌شود که می‌تواند به رشد بازار سرمایه کمک کند.

این دارایی می‌تواند هم منجر به افزایش درآمد دولت، هم افزایش عرضه زمین شهری و در نتیجه کاهش قیمت مسکن شود و هم جریان نقدی برای این شرکت‌ها ایجاد کند که منجر به سوددهی این شرکت‌ها در آینده می‌شود.

تا کنون اثر متغیرهای سیاستی دولت تشریح شد که چه اقداماتی باید انجام داد و از چه اقداماتی باید دوری کرد. اما یک مسئله دیگر که از اختیار ما خارج است، انتخابات آمریکا است. اثر این انتخابات بر بازار سرمایه را هم توضیح دهید؟

یکی از بزرگ‌ترین ریسک‌هایی که اقتصاد ما با آن مواجه هست این موضوع است. تنها چیزی که می‌خواهم بگویم این است که نتیجه انتخابات آمریکا واضح نیست که چه زمانی اعلام شود و ممکن است نتیجه نهایی دیرتر اعلام شود. اتفاقی که در انتخابات سال 2000 یکبار اتفاق افتاد. اینکه بخواهیم اقتصاد را به سمتی ببریم که منتظر انتخابات آمریکا باشد، غلط است.

مسئله سوال‌برانگیز برای من این است که عنوان می شود اگر بایدن انتخاب شود بورس و دلار ریزش خواهد داشت. این هم به چند دلیل جای تامل دارد؛ یک اینکه اگر بایدن انتخاب شود مشخص نیست فرایند برداشته شدن تحریم ها چه مقدار طول خواهد کشید، زیرا در متن ایشان یکی از مفاد این است که ایران باید به مفاد برجام بازگردد که این بسیار زمان‌بر است. اگر گشایش‌ها اتفاق بیفتد و قیمت ارز کاهش پیدا کند که البته به نظر من در اقتصاد ایران حتی با گشایش‌ها ارز زیر ٢٠ هزار تومان قابل تصور نیست، این گشایش‌ها یعنی شرکت‌های صادرکننده شرایط بهتری برای صادرات محصول خود خواهند داشت. وقتی آنها شرایط راحتی داشته باشند ارزش دلاری صادرات از دو طریق افزایش خواهد داشت یکی از طریق افزایش صادرات و دیگری کاهش 20 درصد هزینه صادراتی ناشی از تحریم.

اگر در آن شرایط باشیم یک دارایی داریم: شرکت‌های صادرکننده ارزنده‌ای خواهند بود و دارایی دیگری دلار است که ریسک کاهش ارزش در آن وجود دارد. دارایی دیگر مسکن است که ریسک کاهش ارزش جدی در آن هم وجود دارد. مجموعه این شرایط یعنی اگر الان بورس اصلاحات را انجام دهد و اصلاحات را ادامه دهد در ماه های پیش رو کاملا با انتخابات آمریکا هماهنگ خواهد بود؛ یعنی هر کدام از گزینه‌های ریاست جمهوری آمریکا انتخاب شود، بورس و سهام‌های ارزنده رشد خواهد کرد

در شرایط فعلی، نااطمینانی زیادی در اقتصاد کشور هست و مردم نگرانند. شما در یادداشت خود گفتید در دو راهی تاریخی قرار داریم. این موضوع را توضیح دهید که هرکدام از این دوراهی‌ها، اقتصاد را به چه مسیری می‌برد و آیا می‌توان به بهبود اوضاع امیدوار بود؟

با لحاظ تمام مشکلات، اگر تیم اقتصادی یک دست شود، قضیه قابل حل شدن است. کسری بودجه امسال در حدود 250 هزار میلیارد تومان است که تا کنون تقریباً 100 هزار میلیارد تومان پوشش داده‌شده‌است. بنابراین تا پایان سال در حدود 150 هزار میلیارد تومان باید تأمین شود. این میزان فقط با دو ابزار قابل تأمین است که بتوانیم ظرفیت فروش اوراق بدهی دولتی را افزایش دهیم. ابتدا سازمان بورس باید اعلام کند که افزایش دارایی صندوق‌‌های درآمد ثابت معطوف به خرید اوراق قرضه دولتی باشد و از این منبع به راحتی نصف کسری بودجه تامین مالی می‌شود. ابزار دیگری هم که در همه دنیا هست که بخشی از دارایی‌های نظام بانکی اوراق قرضه دولتی باشد که به راحتی قابلیت نقدپذیری بالایی دارد. اگر به صورت هفتگی بانک‌ها دو یا چهار دهم درصد دارایی‌های خود را اوراق قرضه دولتی خرید کنند و تا انتهای سال کل میزان اوراق قرضه دولت در ترازنامه بانک‌ها سه درصد افزایش یابد و سه درصد نقدینگی ما به اوراق قرضه جدید روی ترازنامه بانک‌ها تبدیل شود، کسری بودجه دولت تامین خواهد شد.

یک مسیر این است که روند معقولی انجام شود و اجازه دهیم بورس رشد پایدار خود را طی کند و اوراق منتشر شود که منبع خوبی برای سرمایه‌گذاری خانوارها نیز است که بخشی از دارایی آنها سهام، بخشی اوراق قرضه و بخش دیگر ارز و... باشد. مسیر دیگر این است که فکر کنیم بورس به شرایط قبلی برمی‌گردد و پول پرقدرت (پایه پولی) وارد این بازار کنیم که این افزایش نقدینگی و مشکلاتی همچون افزایش نقدینگی و تورم برای ما ایجاد خواهد کرد. در این صورت وارد یک دور باطل می‌شویم. اگر از لجاجت ها دست بکشیم می‌توانیم بحران را رد کنیم ولی اگر بر آن‌ها پافشاری کنیم تاثیر خود را به طور مستقیم روی قیمت ارز منعکس خواهد کرد و افزایش نرخ ارز بیش از این مکانیزمهای افزایش نقدینگی درون‌زا را تسریع می‌کند و این موضوع به راحتی ما را در دور بد قرار خواهد داد. نیازی نیست به دور بد بیفتیم و می‌توانیم مشکل را حل کنیم.

عرض پایانی بنده این است که شرایط به قدری حساس است که راه حلی فردی وجود ندارد و باید مطالبه جمعی شود و همه با هم مطالبه و با این تصمیم اشتباه مقابله کنند. نکته دوم هم این است که اگر سیاست‌گذار مسیر اشتباه را انتخاب کند، پیشنهاد این است که افراد سبد دارایی خودشون رو متنوع کنند. به بیان دیگر، به میزانی که احتمال انتخاب راه درست افزایش یابد، سرمایه‌گذاری بر روی اوراق بدهی جذابیت پیدا می‌کند. در نقطه مقابل هر چقدر احتمال راه اشتباه افزایش یابد، احتمالاً سرمایه‌گذاری بر روی ارز، طلا، مسکن و بورس جذابیت بیش‌تری خواهد یافت. این که کدام تصمیم سرمایه‌گذاری گرفته شود بستگی دارد به اینکه انتخاب کدام راه را محتمل‌تر بدانیم.  به نظر من حتی اگر سیاست‌گذار راه اشتباه را انتخاب کند، در این شرایط هم سهام ارزنده بازار سرمایه انتخاب درستی برای سرمایه‌گذاری باشد.