چوب حراج دولت به اوراق، در بازار بدهی!

ابزار حراج اوراق، بعد از دو‌ماه تعطیلی موقت، بازگشت قدرتمندی داشت و مورد استقبال فعالان بازار قرار گرفت، آمارهای رسمی نشان می‌دهد که دولت در جدیدترین از فروش هفتگی اوراق به میزان 7هزار و 530 میلیارد تومان تامین مالی کرد که معادل 920‌میلیارد تومان آن از طریق بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی و به میزان 6 هزار و 610 میلیارد تومان از طریق بازار سرمایه صورت‌گرفته بود. این موضوع نشان می‌دهد که نخست در فضای نااطمینانی اقتصادی، استقبال افراد و موسسات مالی و سرمایه‌گذاری (نظیر صندوق‌های درآمد ثابت) از اوراق به منزله پوشش ریسک تورمی بیشتر شده و از سوی دیگر بازار بورس رقیبی برای بازار اوراق محسوب نمی‌شود.

دوم اینکه دولت پس از وقفه در حدود دوماه از بر‌گزاری حراج هفتگی؛ در مرحله آخر دست به ابتکاری جدید زد و تاکتیک جدیدی را در بر‌گزاری حراج هفتگی به کار برد به‌نحوی‌که برای نخستین‌بار در سال‌جاری، تواتر پرداخت سود اوراق کمتر از یک‌سال استفاده کرد. این موضوع نشان می‌دهد که سیاست‌گذار با تغییر تاکتیک خود به‌دنبال جذاب‌سازی بازار حراج اوراق است. با این وجود کارشناسان اقتصادی بر این باورند که این روش در وضعیتی که نرخ تورم بالا باشد؛ تاثیرگذاری بالایی نخواهد داشت.

دیگر اینکه دولت تا هفته پایانی آبان‌ماه به میزان 50 هزار و 775 میلیارد تومان از محل فروش اوراق تامین مالی کرده است؛ به‌عبارت دیگر دولت در بازه زمانی مذکور توانسته به 25‌درصد از هدف سالانه تعیین‌شده خود که 200 هزار میلیارد تومان است، برسد. در نتیجه اگر دولت بخواهد تا پایان سال به تحقق هدف تعیین‌شده خود دست یابد و تامین مالی خود را به شکل غیر تورمی انجام دهد؛ باید در 17 هفته پایانی سال باید به‌طور میانگین حدود 9هزار میلیارد تومان اوراق به‌فروش برساند.

در نهایت اینکه از مجموع 7 /50 هزار میلیارد تومان اوراق فروخته‌شده در سال‌جاری، به میزان 4 /46هزار میلیارد تومان در زمان دولت جدید رخ داده است. به عبارت دیگر 91‌درصد اوراق فروخته‌شده در زمان دولت سیزدهم بوده که نکته مثبتی محسوب می‌شود، اما از سوی دیگر این حرکت از 30 شهریور ادامه نیافت. کارشناسان اقتصادی بر این باورند که وقفه پیش‌آمده در اجرای عملیات حراج اوراق سبب شد که فرصت تامین مالی غیرتورمی دولت در بازه زمانی مذکور از دست برود؛ حال آنکه در 7 هفته از دست رفته دولت می‌توانست در حدود نیمی از هدف تعیین‌شده خود را عملی کند.

   جزئیات حراج نوزدهم

جدیدترین گزارش بانک مرکزی از نتیجه حراج اوراق دولتی در سال‌1400 منتشر شد. حراج مذکور، نوزدهمین مرحله از حراج اوراق مالی اسلامی دولتی در سال‌جاری و نیز شصتمین حراج از زمان راه‌‌‌‌اندازی این سیاست در سال گذشته است. وزارت اقتصاد این اقدام را به‌منظور تامین مالی غیرتورمی دولت و از طریق انتشار و عرضه اوراق بهادار دولتی و با استفاده از روش‌های مختلفی نظیر انتشار اسناد خزانه اسلامی و بر‌گزاری عرضه هفتگی اوراق بدهی میان بانک‌ها، موسسات اعتباری غیربانکی و نهادهای مالی فعال در بازار سرمایه انجام می‌دهد. حراج‌‌‌‌های مذکور از طریق کار‌گزاری بانک مرکزی و سیستم مظنه‌‌‌‌یابی شرکت مدیریت فناوری بورس تهران انجام می‌شود. بنا بر گزارش‌های رسمی در مرحله مذکور که در تاریخ 25 آبان‌ماه صورت گرفت؛ 3بانک و موسسه اعتباری غیر‌بانکی در حراج هفته مذکور شرکت کردند.

اوراق عرضه شده در این حراج «اراد‌91» و «اراد92» بود. سررسید این اوراق‌ها به ترتیب برابر مردادماه 1401 و آبان‌ماه 1402 است. همچنین نرخ بازده تا سررسید «اراد 91» برابر 2 /21‌درصد و برای«اراد 92» معادل 7 /21‌درصد بوده است. ارزش سفارش‌های ارسال شده توسط بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی از طریق سامانه بازار بین‌بانکی برای این اوراق‌ها معادل 920 میلیارد تومان بود که وزارت امور اقتصاد و دارایی با تمام این سفارش‌ها موافقت کرد.

افزون بر این در تاریخ مذکور به میزان 6 هزار و 610 میلیارد تومان اوراق در بازار سرمایه به سایر اشخاص حقوقی و حقوقی در بازار سرمایه فروخته شد، بنابراین می‌توان گفت در نوزدهمین مرحله از حراج اوراق مالی اسلامی دولتی برگزار شده در سال‌جاری، در مجموع به میزان 7 هزار و 530میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی توسط بانک‌ها و سایر اشخاص حقیقی و حقوقی خریداری شد که نسبت به مرحله آخر که در تاریخ 30شهریور انجام شده بود به میزان سه هزار و 360 هزار میلیارد تومان کاهش داشته است.

افزون بر این استقبال بیشتر بازار حراج در بازار سرمایه نشان از آن دارد که نخست در فضای نااطمینانی اقتصادی، استقبال افراد و موسسات مالی و سرمایه‌گذاری (نظیر صندوق‌های درآمد ثابت) از اوراق به منزله پوشش ریسک تورمی بیشتر شده و از سوی دیگر بازار بورس رقیبی برای بازار اوراق محسوب نمی‌شود.

   تصویر حراج اوراق در سال‌جاری

بررسی آمارهای رسمی درباره حراج اوراق در سال‌جاری حاوی چند نکته مهم است؛ نخست اینکه تا پیش از این مرحله، دولت در مجموع معادل 43هزار و 245 میلیارد تومان در قالب حراج اوراق تامین مالی کرده بود. دوم اینکه در سه مرحله از حراج‌‌‌‌های هفتگی برگزارشده در سال‌جاری تامین مالی انجام نشده بود و به‌عبارت دیگر حراج پوچ اوراق صورت‌گرفته بود، بنابراین می‌توان گفت در هشت‌ماه نخست سال دولت به میزان 50 هزار و 775 میلیارد تومان اوراق فروخته است. به عبارت دیگر دولت در این مدت توانسته به 25‌درصد از هدف سالانه تعیین شده خود که 200هزار میلیارد تومان است، برسد.

در نتیجه اگر دولت بخواهد تا پایان سال به تحقق هدف تعیین‌شده خود دست‌یابد و تامین مالی خود را به شکل غیرتورمی انجام دهد؛ باید در 17 هفته پایانی سال باید به‌طور میانگین حدود 9 هزار میلیارد تومان اوراق به فروش برساند. به‌نظر می‌رسد که دولت جدید گزینه غیرتورمی حراج اوراق را به‌منظور پوشش کسری‌بودجه خود فعال کرده است. بدان جهت که دولت قبل سقف میزان برداشت از تنخواه بانک مرکزی را پر کرده و دیگر نمی‌تواند از این محل تامین مالی کند. در همین راستا رییسی در جلسه‌ای که با ستاد هماهنگی اقتصادی دولت در سه‌شنبه شب هفته جاری برگزار کرد، به این موضوع اشاره کرد که تلاش شود تا روند تامین بودجه بدون استقراض از بانک مرکزی تا پایان سال ادامه یابد.

دیگر اینکه از مجموع 7 /50 هزار میلیارد تومان اوراق فروخته شده در سال‌جاری، به میزان 4 /46هزار میلیارد تومان در زمان دولت جدید رخ داده است. این موضوع بدان معنا است که 91‌درصد اوراق فروخته‌شده در زمان دولت سیزدهم بوده که نکته مثبتی محسوب می‌شود، اما از سوی دیگر این حرکت از 30 شهریور ادامه نیافت. کارشناسان اقتصادی بر این باورند که وقفه پیش‌آمده در اجرای عملیات حراج اوراق سبب شد که فرصت تامین مالی غیرتورمی دولت در بازه زمانی مذکور از دست برود؛ حال آنکه در 7هفته از دست رفته دولت می‌توانست در حدود نیمی از هدف تعیین‌شده خود را عملی کند.

در نهایت اینکه دولت پس از وقفه در حدود دوماه از بر‌گزاری حراج هفتگی؛ در مرحله آخر دست به ابتکاری جدید زد و تاکتیک جدیدی را در این مکانیزم به‌کار برد. بر اساس اعلام وزارت امور اقتصادی و دارایی، اوراق عرضه شده در این حراج، مرابحه عام، کوپن‌‌‌‌دار و با تواتر پرداخت سود شش‌‌‌‌ماهه (پرداخت کوپن دوبار در سال) است. این نخستین‌بار است که در سال‌جاری تواتر پرداخت سود اوراق کمتر از یک‌سال است. این موضوع نشان می‌دهد که سیاستگذار با تغییر تاکتیک خود به‌دنبال جذاب‌سازی بازار حراج اوراق است. با این وجود کارشناسان اقتصادی بر این باورند که این روش در وضعیتی که نرخ تورم بالا باشد؛ تاثیرگذاری بالایی نخواهد داشت.

   آنالیز وضعیت پولی اقتصاد

تحلیل آمارهای پولی کشور نشان می‌دهد که دولت دوازدهم در ماه‌های ابتدایی سال با کسری‌بودجه بالایی مواجه شد. با توجه به باز بودن دست دولت در استقراض از منابع تنخواه‌گردان بانک مرکزی، دولت قبلی سقف برداشت از این محل را پر کرد و برای دولت جدید دسترسی به این امکان را بست.

بنا بر آمارهای رسمی دولت دوازدهم در نتیجه این استقراض، منابع جدیدی به میزان 5 /55‌هزار میلیارد تومان به سیستم بانکی افزوده شد به نحوی که پایه پولی در چهار‌ماه ابتدایی سال به میزان 8 /12‌درصد زیاد شد. کارشناسان اقتصادی بر این باورند که مهم‌ترین ابزار مدیریت انتظارات تورمی در کشورها، تنظیم نرخ سود سیاست‌گذاری از طریق عملیات بازار باز است. اما از سوی دیگر در بازه زمانی نزدیک به دو‌ماه اخیر، حرف‌وحدیث‌های متعددی در مورد فروش اوراق از سوی برخی افراد و نیز فعالان بازار سرمایه مبنی‌بر اینکه رونق حراج اوراق مانعی بر سر راه رونق بورس است؛ زده شد.

سه مانع ذهنی برای سیاست‌گذار در استفاده از گزینه حراج اوراق وجود دارد. «تهدید تولید با رویکرد انقباضی»، «تهدید بازار سرمایه» و «آینده‌فروشی» مواردی هستند که باعث می‌شوند سیاست‌گذار گزینه اوراق را کنار بگذارد؛ حال آنکه دوقطبی اوراق یا حمایت از بورس، از اساس اشتباه بوده است؛ زیرا جنس مشتریان و مشارکت‌‌‌‌کنندگان دو بازار متفاوت است. بدین معنا که طرفداران بازار اوراق افراد ریسک‌گریز هستند و به سودهای کمتر راضی هستند.

این افراد توانایی علمی و یا زمان کافی برای انجام معاملات مالی به‌منظور رسیدن به سودهای بیشتر را ندارند؛ حال آنکه افراد فعال در بازار بورس، این بازار را آبستن حوادث مختلف می‌بینند. فعالان بازار بورس به دیدهای مختلف و با پذیرش حد سود و ضرر متفاوت به فعالیت در این بازار می‌پردازند. از این‌رو، کارشناسان اقتصادی بر این باورند که انتشار اوراق بدهی نه‌‌‌‌تنها این سه تهدید را در پی ندارد، بلکه دست بانک مرکزی را برای اجرای هدف‌‌‌‌گذاری تورمی باز خواهد گذاشت.

 سیاست عدم‌انتشار اوراق به بهانه حمایت از بازارهای مالی، نه‌تنها موجب تحقق پایدار این هدف نخواهد شد؛ بلکه در عمل سبب پدید‌آمدن 3 خسارت خواهد شد. اول اینکه به اعتبار سیاستگذار لطمه وارد می‌کند؛ دوم اینکه باعث ضرر زدن به سرمایه‌گذاران این بازارها می‌شود. در نهایت اینکه دولت به بخش واقعی اقتصاد آسیب می‌زند به نحوی که با ایجاد این اغتشاش به سایر بازارها به‌صورت دومینووار منتقل می‌شود، در حالی‌که دولت می‌تواند با ابزار سیاستی خود از حبابی‌شدن بازارها جلوگیری کند.