عرضه اولیه و هزار و یک نقد جدی

اقتصاد‌آنلاین _ سیده زینب رزم گیر؛ یکی از مسائلی که تاکنون در بازار سرمایه، مورد نقدهای متعددی واقع شده، نحوه عرضه اولیه سهام شرکت‌ها است. کارشناسان، ابعاد مختلف این فرآیند از جمله مکانیسم تخصیص آن، شیوه ارزش‌گذاری، روند زمان‌بر رسیدن عرضه‌های اولیه به قیمت واقعی و ... را مورد بررسی قرار داده‌اند. اقتصاد آنلاین با کارشناسان مصاحبه کرد تا نظر آن‌ها را در این زمینه جویا شود.

ضرورت بازبینی اساسی در زمینه قیمت گذاری‌ها

مهدی سماواتی، کارشناس بازار سرمایه، ضمن اشاره به غیرقابل دفاع بودن روش قبلی عرضه اولیه در بورس تهران، به اقتصاد آنلاین گفت: فرمول فعلی عرضه اولیه نیز قابل دفاع نیست زیرا اگر بخواهند عرضه اولیه را وارد بازار کنند، در آینده برای سهامدار عمده و ناشر در زمان جمع کردن سهم‌ها مسئله‌ساز می‌شود. در مدلی هم که عرضه اولیه‌ها، فقط به صندوق‌های سرمایه‌گذاری واگذار شوند، ممکن است خیلی از سرمایه‌گذاران مایل نباشند به صورت غیرمستقیم سرمایه‌گذاری کنند و به این شکل در حقوق آن‌ها اجحاف می‌شود.

وی خاطرنشان کرد: ما باید مشابه نقاط دیگر دنیا، معیاری را قرار دهیم تا عرضه اولیه سهام شرکت‌های کوچک، در قالب صندوق‌‌های سرمایه‌گذاری انجام شود و افراد بتوانند یونیت‌های صندوق را خریداری کنند. همچنین شرکت‌های بزرگی که سهامدار عمده‌ای که مکانیسم های بازارگردانی مناسبی اخذ کرده و می‌داند در آینده می‌تواند از پس تعهدات خود بربیاید، علاوه بر صندوق‌ها، در بازار نیز عرضه شود.

سماواتی ضمن اشاره به عدم لزوم تخصیص عرضه‌های اولیه به کدهای اشخاص حقوقی گفت: متاسفانه در حال حاضر در کارگزاری‌ها یک تخصیص عمومی انجام می‌شود و به کدهای حقوقی نیز تعلق می‌گیرد که با توجه به ذات این سرمایه‌گذاری، روش مناسبی نیست.

وی با اشاره به وارد بودن نقد جدی بر ارزش‌گذاری عرضه‌های اولیه گفت: زمانی که عرضه اولیه از قیمتی که عرضه شده پایین‌تر می‌آید، اعتماد بازار را از بین می‌برد و این شائبه ایجاد می‌شود که نکند ارزش‌گذاری‌ها مبنای دقیق و درستی ندارند. ارزش‌گذاری‌های عرضه اولیه‌های جدید نیز باید هیات پذیرش و مقامات ناظر نظارت بیشتری بکنند و در مسیری پیش ببرند که قیمت از قیمت ارزش‌گذاری شده پایین‌تر نیاید.

سماواتی با اشاره به پایین‌تر بودن قیمت سهام‌های موجود در بازار نسبت به قیمت برخی عرضه‌های اولیه گفت: باید در قیمت‌گذاری‌ها بازبینی اساسی صورت بگیرد تا بی‌اعتمادی نسبت به گران بودن عرضه‌های اولیه از بین برود و سرمایه‌گذاران رغبت بیشتری برای نگهداری دارایی‌هایشان نشان دهند.

وی در آخر تشریح کرد: ناشرها باید توجه داشته باشند که قیمت‌گذاری بالا در عرضه اولیه‌ها، منافع بلند مدتشان را به خطر می‌اندازد. در حال حاضر  P/Eبخش بزرگی از بازار مانند عرضه اولیه بوده و جذابیت کلی بازار بالاست اما اعتماد نیست؛ هر اقدامی که اعتماد را به بازار برگرداند مفیدترین اقدام است.

روش «بوک بیلدینگ»، دیگر پاسخگو نیست

یاسر فلاح، کارشناس بازار سرمایه در این زمینه به اقتصاد آنلاین گفت: زمانی در بازار سرمایه، عرضه‌های اولیه به کارگزاران تخصیص پیدا می‌کرد و از این طریق، عرضه‌های اولیه به مشتریان داده می‌شد. در این روش عدالت برقرار نبود و افراد زیادی از این مدل عرضه‌های اولیه ابراز ناراحتی می‌کردند. در این روش سهام به صورت مساوی به افراد تخصیص داده نمی‌شد و به تعداد زیادی از کسانی که به مشارکت در عرضه‌های اولیه علاقه‌مند بودند، نمی‌رسید. 

بوک بیلدینگ چیست؟

فلاح افزود: سازمان بورس از حدود سال ۹۶ تصمیم گرفت با روش بوک بیلدینگ یا ثبت سفارش این کار را انجام دهد. در مراحل اول که هنوز بازار سرمایه تا این اندازه بزرگ نشده بود و تعداد کدهای سهامداری به این میزان نرسیده بود(تا اواخر سال ۹۸)، روش خوبی محسوب می‌شد اما با ورود یکباره مردم و افزایش تعداد کدهای سهامداری، دیگر روش بوک بیلدینگ پاسخگو نیست. زمانی که عرضه اولیه انجام می‌شود، تعداد ناچیزی به هر کد رسیده و عرضه‌های اولیه جذابیت خود را از دست داده اند.

او در ادامه تصریح کرد: عرضه‌های اولیه، به نوعی یک جایزه برای کسانی است که برای سرمایه‌گذاری در شرکت‌هایی که عرضه اولیه انجام می‌دهند، پیش قدم ‌می‌شوند. یعنی در زمان عرضه اولیه شرکت‌ها، مجموعه بازار سرمایه، تلاش ‌می‌کند به افرادی که در تامین مالی شرکت کمک کرده و شریک آن می‌شوند به نوعی از طریق قیمت‌گذاری سهام آن شرکت یک جایزه ای را پرداخت کنند و آن این است که قیمت را مقداری کمتر از قیمت واقعی آن روی تابلو معرفی می‌کنند تا سهامدارانی که سهیم می‌شوند، منافعی را کسب کنند. 

فلاح ادامه داد: اخیرا در بعضی از شرکت‌ها مشاهده شده قیمت‌ها به گونه‌ای تعیین می‌شود که بازار نسبت به این قیمت‌گذاری رضایت چندانی ندارد. به نظر می‌رسد شرایط روز بازار سرمایه در این قضیه دخیل است. یعنی وقتی عرضه‌های اولیه در شرایط رکودی عرضه می‌شوند که جهت بازار نزولی است، صف‌های فروش تشکیل شده و سرمایه گذاران به دنبال فروش دارایی خود هستند ممکن است عرضه‌های اولیه، خیلی جذابیت پیدا نکنند و حتی از قیمت اولیه خودشان هم پایین‌تر بیایند. به نظر می‌رسد که هم سیاستگذار، هم مقررات گذار یعنی هم شورای عالی بورس و هم سازمان بورس و اوراق بهادار (به عنوان نهاد ناظر) باید بر این موارد دقت بیشتری داشته باشند و سیاست‌گذاری کنند. یعنی در نهایت عرضه‌های اولیه در شرایط رکودی بازار انجام نشود یا به نوعی با مقررات خاصی انجام شود. 

او در ادامه بیان کرد: برخی معتقدند که ‌می‌توان برخی از عرضه‌های اولیه را به نهادهای مالی مانند صندوق‌های سرمایه گذاری واگذار کرد. یعنی به جای اینکه به سهامداران خرد واگذار شود، مردم به سرمایه گذاری غیر مستقیم تشویق شده و به جای اینکه به صورت مستقیم سهام آن شرکت را بخرند، یونیت‌های آن صندوق‌ها را خریداری کنند. شاید این روش بخشی از عرضه‌های اولیه را سامان دهی کند اما حتی وقتی شرکت بزرگی را هم وارد بازار می‌کنیم، باید در شرایطی باشد که بازار متعادل است. به نظر ‌می‌رسد در شرایط نزولی و رکودی بازار عرضه‌های اولیه هم جذابیت نداشته باشند و مردم هم در مشارکت برای عرضه‌های اولیه منفعت نبرند.

او در زمینه راهکار کارشناسان برای بهبود شرایط عرضه‌های اولیه، مبنی بر برداشته شدن دامنه نوسان گفت: بنده به عنوان یک کارشناس، موافق برداشتن دامنه نوسان نیستم. به این دلیل که در بورس‌های جهان مانند بورس آمریکا، بیش از چهار هزار شرکت وجود دارد در حالی که در بورس ما تنها ۸۰۰ شرکت هست. پس عمق آن بازارها بسیار بیشتر بوده و تعداد مشارکت کنندگان و نهادهای مالی نیز بسیار بیشتر است. در بازار ما، تعداد شرکت‌ها کم است و همچنین شرکت‌های کوچک زیادی هم وارد بازار شده اند که اگر دامنه نوسان نباشد، به خاطر کم عمق بودن بازار، شاید شرکت‌ها به ویژه شرکت‌های بسیار کوچک با منابع خیلی کمی، دچار نوسانات شدید شوند. 

فلاح ضمن تاکید بر اهمیت نظر سازمان بورس در مورد عرضه‌های اولیه و همچنین تبعات راهکارها در مرحله اجرایی شدن گفت: افزایش و نه برداشتن دامنه نوسان عرضه‌های اولیه ‌می‌تواند راهگشا باشد. به طور مثال تا چند روز پس از انجام عرضه اولیه، دامنه نوسان، مثبت و منفی ۱۰درصد باشد. این روشی است که به جذابیت آن ‌می‌افزاید اما باید توجه کرد که این راهکار در شرایطی پاسخ گو خواهد بود که بازار در شرایط رکود نباشد. در دوران رکود بازار و صف فروش‌های چند ماهه که افراد به دنبال تبدیل دارایی‌های خود و نقد شدن هستند، عرضه اولیه با دامنه نوسان مثبت و منفی ده درصد نیز منجر به این می‌شود که به طور مثال سهم، سه روز با منفی ده درصد مواجه شود.