چالش‌های انتشار فزاینده اوراق مالی اسلامی‌(۱)

پس از خروج آمریکا از برجام و تحریم فروش نفت ایران، درآمد نفتی کاهش یافت و بودجه دولت، کسری شدیدی را متحمل شد. به گونه ای که میزان آن برای سال 1400 در حدود 320 هزار میلیارد تومان تخمین زده می شود. دولت به منظور جبران درآمد حاصل از فروش نفت، سعی در افزایش درآمد از سایر منابع درآمدی داشته است. بهترین روش برای جایگزینی درآمد حاصل از فروش نفت، افزایش درآمد مالیاتی دولت است، ولی به دلیل دشواری‌های مسیر اصلاح نظام مالیاتی کشور، استقراض دولت به عنوان مسیر جایگزین انتخاب شده است. با این حال شرایط موجود کشور و مشکلاتی اعم از تحریم و تورم انتظاری بالا در کنار کاهش قدرت اقتصادی بخش خصوصی در نتیجه همه گیری ویروس کرونا مانع از انتشار نامحدود اوراق مالی اسلامی می شود؛ چرا که وجود چالش‌های پیشینی مانند تورم انتظاری بالا موجب افزایش نرخ سود اوراق مالی اسلامی به عنوان کم ریسک ترین دارایی می‌شود که در پی آن بدهی دولت در سال‌های آتی را دو چندان می‌سازد؛ بنابراین امکان انتشار نامحدود اوراق بدهی دولت وجود ندارد.

دولت تاکنون از 17 نوع اوراق مالی اسلامی قابل انتشار تنها از 6 نوع اوراق مشارکت، اسناد خزانه، اوراق منفعت، اوراق اجاره، اوراق سلف موازی استاندارد و اوراق مرابحه استفاده نموده است. انتشار این اوراق (به استثنای اوراق مشارکت) به منظور تأمین منابع مالی دولت، اولین بار در سال 1393 در قانون بودجه در نظر گرفته شده و به اسناد خزانه اسلامی محدود بود. حجم مجاز انتشار اسناد خزانه توسط دولت در قانون بودجه سال 1393، سه هزار میلیارد تومان در نظر گرفته شد که البته این اوراق در سال 1394 برای اولین بار منتشر شد. با گذشت زمان، تنوع و حجم انتشار اوراق مالی مورد استفاده توسط دولت افزایش یافت، به گونه‌ای که در سه فصل نخست سال 1399، بیش از 120 هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی منتشر شده است.

جدول 1 حجم و سهم اوراق مالی اسلامی در منابع بودجه دولت مندرج در قوانین بودجه مربوط به سال‌های 1394 تا 1399 و لایحه بودجه سال 1400 را نشان می‌دهد.

همانطور که پیداست، حجم مصوب منابع حاصل از فروش اوراق مالی اسلامی در قانون بودجه سال 1399 نسبت به سال1394، 700 درصد رشد را تجربه نموده است. همچنین در صورتی که حجم فروش اوراق مالی اسلامی در قانون بودجه 1400 مطابق با لایحه باشد، این رقم 1036 درصد رشد را نسبت به سال 1394 ثبت خواهد نمود.

میزان انتشار اوراق مالی اسلامی توسط دولت، منحصر در قوانین بودجه نبوده و در برخی سال‌ها مانند سال های 1398 و 1399، طبق مصوبه شورای عالی هماهنگی اقتصادی سران قوا، دولت به منظور جبران کسری بودجه مجاز به انتشار حجم بیشتری از اوراق مالی اسلامی شده است.

نمودار 1 عملکرد فروش اوراق مالی اسلامی را از سال 1394 تا 8 ماه نخست سال 1399 نشان می‌دهد.

همانطور که پیداست، دولت در 4 سال اخیر (به غیر از سال 1397) بیش از مقدار مندرج در قانون بودجه، اوراق مالی اسلامی منتشر نموده است. در سال 1399، به دلیل شیوع بیماری کرونا و کسری بودجه قابل توجه دولت، شورای عالی هماهنگی اقتصادی، مجوز انتشار 150 هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی را تصویب نمود، بدین ترتیب سقف مجاز انتشار اوراق مالی در سال 1399، 238 هزار میلیارد تومان است؛ بنابراین در فصل آخر سال دولت باید حدود 118 هزار میلیارد اوراق مالی اسلامی به منظور جبران کسری بودجه منتشر نماید.

انتشار فزاینده اوراق بدهی دولت موجب افزایش مانده اوراق بدهی دولت و افزایش سهم تسویه اصل و سود این اوراق از مصارف بودجه خواهد شد به گونه ای که در لایحه بودجه 1400 بیش از 80 هزار میلیارد تومان برای بازپرداخت اصل و سود اوراق در نظر گرفته شده است. داده‌های فرابورس ایران نشان دهنده رشد فزاینده مانده اوراق بدهی دولت است. نمودار 3 حجم مانده اوراق بدهی دولت از سال 1397 تا سه فصل اول سال 1399 را به تفکیک انواع اوراق نمایش می دهد.

همانطور که در نمودار ملاحظه می‌شود، حجم مانده اوراق بدهی در 21 ماه گذشته حدود 215 درصد رشد داشته است. همچنین سهم اوراق مرابحه دولتی در اوراق مالی اسلامی به دلیل جبران کسری بودجه دولت و همچنین انجام عملیات بازار باز توسط بانک مرکزی در سه سال گذشته افزایش چشمگیری داشته است. هرچند انتشار اوراق بدهی برای پوشش کسری بودجه دولت نسبت به سایر رویکردها همچون استقراض از نظام بانکی آسیب‌های کم‌تری به همراه دارد اما همانگونه که مشخص است روند فزاینده انتشار اوراق مالی اسلامی می‌تواند اقتصاد ایران را در سال‌ها آینده با بحران بدهی روبرو سازد. در یادداشت‌های بعدی میزان آمادگی اقتصاد در مقابل ریسک‌های ناشی از تعهدات مالی برای مدیریت مالی بخش عمومی و شاخص‌های سنجش بار بدهی دولت مورد بررسی قرار می‌گیرند.

پی نوشت:

^[1] 9 ماه ابتدایی سال 1399

*دانشجوی دکتری علوم اقتصادی دانشگاه شهید بهشتی