پشت‌پرده افزایش نرخ‌بهره | فدرال رزرو برای تصمیم بعدی صبر می‌کند؟

اقتصادجهان؛ دانیال رحیمی؛ رأی ۱۲ به صفر فدرال رزرو در سپتامبر، تکلیف افزایش همان جلسه را روشن کرد اما صورت‌جلسه منتشرشده در ۷ اکتبر نشان می‌دهد مسیر آینده سیاست پولی به این اندازه روشن نیست.

 همه شرکت‌کنندگان از افزایش نرخ حمایت کردند، اما برخی آن را اقدامی احتیاطی برای جلوگیری از ماندگاری تورم می‌دانستند و گروهی، نرخ بالاتر را در محتمل‌ترین چشم‌انداز اقتصاد ضروری ارزیابی می‌کردند.

این تفاوت اکنون اهمیت بیشتری پیدا کرده است: داده‌هایی که پس از جلسه منتشر شدند، بخشی از تصویر تورم و اشتغال را تعدیل کرده‌اند، درحالی‌که تقاضای داخلی و فشار هزینه‌ها همچنان به فدرال رزرو هشدار می‌دهند.

اقتصاد مقاوم، تورمی که به هدف برنمی‌گردد

در نشست ۱۵ و ۱۶ سپتامبر کمیته بازار آزاد، ارزیابی غالب از اقتصاد آمریکا بر سه پایه استوار بود: رشد قابل‌قبول، بازار کار نزدیک به حداکثر اشتغال و تورمی که پیشرفت کافی به سمت هدف ۲ درصدی نداشته است. در چنین تصویری، سیاست‌گذاران فضای بیشتری برای افزایش نرخ می‌دیدند؛ زیرا خطر تورم را رو به بالا و ریسک‌های اشتغال را تقریبا متوازن ارزیابی می‌کردند.

نگرانی اعضا به قیمت نفت محدود نمی‌شد. آنها از تداوم افزایش قیمت در تورم هسته به‌استثنای مسکن و کالا‌های تورم هسته نیز صحبت کردند. بسیاری نگران بودند که بالا بودن طولانی قیمت انرژی، هزینه حمل‌ونقل و تولید را بالا ببرد و سپس به قیمت‌های بیشتری سرایت کند. از نگاه برخی، بیش از پنج سال تورم بالاتر از هدف می‌توانست اعتماد خانوار‌ها و بنگاه‌ها به بازگشت ثبات قیمت‌ها را نیز فرسوده کند.

بااین‌حال، صورت‌جلسه از رهاشدن انتظارات تورمی بلندمدت خبر نمی‌دهد. این انتظارات همچنان عمدتاً با هدف ۲ درصدی سازگار بودند. افزایش نرخ، برای بخشی از شرکت‌کنندگان، راهی برای حفظ همین وضعیت و جلوگیری از ریشه‌دارشدن تورم بود.

هوش مصنوعی؛ رشد امروز، بهره‌وری فردا

هوش مصنوعی در دیدگاه این صورت‌جلسه هم موتور رشد است و هم منشأ نگرانی تورمی. سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های آن، مخارج بنگاه‌ها و تقاضا برای تجهیزات، انرژی و نیروی متخصص را تقویت کرده است. برخی اعضا نگران بودند که در دوره ساخت این زیرساخت‌ها، تقاضا سریع‌تر از ظرفیت عرضه افزایش یابد.

در افق بلندتر، همین سرمایه‌گذاری می‌تواند بهره‌وری و توان تولید اقتصاد را بالا ببرد؛ اما زمان و اندازه این اثر هنوز روشن نیست؛ بنابراین سیاست‌گذاران نمی‌خواستند کاهش احتمالی فشار قیمت‌ها در آینده را، از همین حالا قطعی فرض کنند.

برآورد کارشناسان فدرال رزرو نیز کاهش تدریجی تورم و رسیدن آن به ۲ درصد در سال ۲۰۲۹ را نشان می‌داد. این پیش‌بینی کارشناسی، تعهدی برای ثابت نگه‌داشتن نرخ بهره تا آن سال نیست؛ اهمیتش در نشان‌دادن طولانی‌شدن مسیر بازگشت تورم به هدف است.

نرخ بالا، فشار نابرابر

اعضای کمیته بازار آزاد معتقد بودند با وجود افزایش بازده اوراق، شرایط مالی هنوز در بخش مهمی از اقتصاد از رشد حمایت می‌کند. افزایش سهام، سود شرکت‌ها و دسترسی بنگاه‌های بزرگ به اعتبار، بخشی از فشار نرخ‌های بالاتر را جبران کرده بود. چندین شرکت‌کننده حتی نرخ سیاستی را غیرمحدودکننده یا فقط اندکی محدودکننده می‌دانستند.

این تصویر برای همه یکسان نبود. مسکن و کسب‌وکار‌های کوچک فشار بیشتری از هزینه استقراض تحمل می‌کردند. رشد بورس به مصرف خانوار‌های پردرآمد کمک کرده بود، اما گرانی انرژی درآمد واقعی خانوار‌های کم‌درآمد و متوسط را بیشتر تحت فشار قرار می‌داد. اقتصاد در مجموع تاب‌آور بود و در مقابل توزیع این تاب‌آوری نابرابر.

سه هفته بعد؛ تصویر اشتغال و تورم تعدیل شد

مهم‌ترین فاصله میان ارزیابی جلسه و اطلاعات تازه، در تورم اوت دیده می‌شود. کارشناسان در نشست، تورم سالانه شاخص مخارج مصرف شخصی، PCE، و نسخه هسته آن، بدون غذا و انرژی، را به‌ترتیب ۳٫۸ و ۳٫۴ درصد برآورد کرده بودند. حتی با لحاظ روش جدید محاسبه، برآورد آنها ۳٫۶ و ۳٫۲ درصد بود. گزارش رسمی ۳۰ سپتامبر، این دو رقم را ۳٫۴ و ۳ درصد اعلام کرد؛ رشد ماهانه تورم هسته نیز ۰٫۲ درصد بود؛ بنابراین شدت تورم کمتر از برآورد زمان جلسه درآمد. این اختلاف به معنای برطرف‌شدن مسئله تورم نیست، اما فوریت افزایش دوباره نرخ را کاهش می‌دهد. همچنین نمی‌توان همه فاصله را به تغییر روش محاسبه نسبت داد؛ برآورد مبتنی بر روش جدید هم بالاتر از رقم رسمی بود.

در بازار کار نیز گزارش ۲ اکتبر، افزایش فقط ۲۹ هزار شغل در سپتامبر و نرخ بیکاری ۴٫۲ درصدی را نشان داد. اشتغال ژوئیه و اوت در مجموع ۶۰ هزار نفر پایین‌تر بازبینی شد. این اطلاعات، پشتوانه ارزیابی اعضا درباره تقویت اخیر بازار کار را کمتر کرد.

بااین‌حال، شواهد اخراج‌ها از بحران فراگیر اشتغال حکایت نمی‌کرد. درخواست‌های اولیه بیمه بیکاری برای هفته منتهی به ۲۶ سپتامبر، ۱۹۷ هزار بود. در نتیجه، توصیف بازار کار به‌عنوان محیطی با استخدام محدود و اخراج کم، همچنان قابل دفاع است.

تورم نرم‌تر، هزینه‌های سخت‌تر

داده‌های تازه در جهت واحدی حرکت نکرده‌اند. گزارش تولید ناخالص داخلی در ۳۰ سپتامبر، رشدبراورد شده سه‌ماهه دوم را از ۱٫۵ به ۲٫۲ درصد اصلاح کرد. رشد واقعی مصرف و سرمایه‌گذاری ثابت خصوصی نیز ۴٫۶ درصد اعلام شد؛ سنجه‌ای که از قدرت تقاضای داخلی پشتیبانی می‌کند. مصرف واقعی خانوار‌ها در اوت هم ۰٫۶ درصد افزایش یافت.

در مقابل تورم رسمی پایین‌تر، نظرسنجی‌های بنگاه‌ها هشدار هزینه‌ای جدی داشتند. شاخص قیمت‌های پرداختی ISM در تولید سپتامبر از ۷۱٫۱ به ۷۷٫۹ و در خدمات از ۷۲٫۶ به ۷۴ رسید. شاخص‌های اصلی فعالیت در هر دو بخش اندکی کاهش یافتند، اما بالای مرز گسترش باقی ماندند.

این شاخص‌ها درصد تورم نیستند و گستردگی گزارش افزایش هزینه میان بنگاه‌ها را نشان می‌دهند. پیام آنها این است که با وجود تعدیل ارقام رسمی تورم، فشار در مراحل تولید و تأمین خدمات از بین نرفته است. میزان انتقال این هزینه‌ها به مصرف‌کننده، یکی از پرسش‌های تعیین‌کننده برای نشست بعدی خواهد بود.

اوراق، بخشی از محدودیت را بیشتر کردند

تغییر دیگر پس از جلسه، افزایش هزینه تأمین مالی بلندمدت است. بر اساس داده رسمی خزانه‌داری، بازده ده‌ساله از ۵٫۰۱ درصد در پایان روز نشست به ۵٫۲۷ درصد در ۶ اکتبر رسید؛ ۲۶ واحد پایه افزایش. بازده واقعی ده‌ساله نیز در همین فاصله از ۲٫۶۸ به ۲٫۹۱ درصد بالا رفت.

این روند برای فدرال رزرو مهم است: حتی اگر نرخ سیاستی در نشست بعد ثابت بماند، هزینه وام و سرمایه‌گذاری می‌تواند از مسیر بازار اوراق بیشتر شود. متوسط نرخ وام مسکن ثابت سی‌ساله نیز در گزارش فردی‌مکِ ۱ اکتبر به ۷٫۲۸ درصد رسید؛ ۲۵ واحد پایه بالاتر از هفته قبل.

بااین‌حال، از افزایش بازده به‌تنهایی نمی‌توان نتیجه گرفت که بازار، تمام کار مهار تورم را انجام داده است. بخشی از بازده بالاتر ممکن است بازتاب انتظار افزایش‌های آینده فدرال رزرو باشد؛ بخشی نیز جبران بیشتری است که سرمایه‌گذار برای نگهداری اوراق بلندمدت مطالبه می‌کند. تشخیص این تفاوت، در ارزیابی میزان محدودشدن اقتصاد اهمیت دارد.

یک افزایش دیگر در آینده قطعی است

بیشتر شرکت‌کنندگان در سپتامبر ارزیابی کردند که افزایش دیگری در دامنه نرخ وجوه فدرال احتمالاً تا پایان سال مناسب خواهد بود. صورت‌جلسه، اکتبر را برای این اقدام مشخص نمی‌کند و تأکید دارد که تصمیم‌های بعدی به اطلاعات تازه وابسته‌اند.

اظهارات بعدی همین تفاوت در زمان‌بندی را آشکار کرد. جان ویلیامز، رئیس فدرال رزرو نیویورک، در ۲۹ سپتامبر گفت پس از اقدام سپتامبر نیازی به عجله نیست و فرصت جمع‌آوری داده وجود دارد. او افزایش دیگری در اواخر سال را، مشروط به تحقق پیش‌بینی خود، مناسب دانست. فیلیپ جفرسون، نایب‌رئیس فدرال رزرو، در ۱ اکتبر نیز با اشاره به افزایش بیشتر بازده‌ها گفت رسیدن به قضاوت درباره سیاست مناسب ممکن است زمان بیشتری بخواهد.

در سوی دیگر، لوری لوگان، رئیس فدرال رزرو دالاس، افزایش سپتامبر را گام نخست دانست و گفت نرخ ممکن است به دست‌کم ۵۰ واحد پایه افزایش اضافی نیاز داشته باشد؛ بنابراین اتفاق‌نظر بر سر تصمیم گذشته، به معنی توافق بر تعداد و سرعت افزایش‌های آینده نیست.

اکتبر یا دسامبر؛ رقابت دو دسته داده

بازار اکنون تثبیت نرخ بهره را سناریوی اصلی در جلسه اکتبر و افزایش یک پله در نشست دسامبر را محتمل می‌داند.

برای نشست ۲۷ و ۲۸ اکتبر، دو دسته شواهد در برابر هم قرار دارند: تورم پایین‌تر از برآورد، اشتغال ضعیف و هزینه تأمین مالی بیشتر، به صبر فرصت می‌دهند؛ تقاضای خصوصی قوی، فشار هزینه بنگاه‌ها و ریسک انرژی، گزینه افزایش را باز نگه می‌دارند. گزارش PCE سپتامبر نیز طبق تقویم BEA در ۲۹ اکتبر، پس از پایان نشست، منتشر می‌شود.

صورت‌جلسه سپتامبر اکنون سندی درباره نقطه آغاز این بحث است. داده‌های بعدی، فوریت افزایش دوباره را کمتر کرده‌اند ولی نگرانی تورمی همچنان باقی است. تصمیم بعدی به این بستگی دارد که فدرال رزرو در اطلاعات پیش رو، نشانه‌های بیشتری از فروکش‌کردن فشار قیمت‌ها ببیند یا دوام تقاضا و هزینه‌ها را دلیل کافی برای ادامه افزایش نرخ بداند.