سیاست تسهیل کمی (QE) چیست؟

منبع: اکونومیست

مترجم:اقتصاد آنلاین/عطیه همدانی

ارزیابی بحث‌ برانگیزترین سلاح در اسلحه خانه بانک مرکزی

ابزارهای متعارف تمام شده اند. بانک های مرکزی در آمریکا و بریتانیا از مدت ها قبل، نرخ های بهره را نزدیک صفر نگهداشته اند. در 5 جولای بانک مرکزی اروپا (ECB) نیز به آن ها ملحق شد، نرخ بهره سپرده های بانکی را به سطح صفر درصد رساند و سیاست اصلی آن تعیین نرخ بهره در سطح زیر یک درصد بود. هم اکنون نوعی جدید از ابزار بانکی در حال گسترش است. سیاست های نامتعارف پولی شامل هرچیزی از نرخ های بهره که هم اکنون در دانمارک پیشنهاد می شود تا تغییر در اهداف تورمی می شود. اما ثابت شده است که سیاست های تسهیل کمی (QE) که همان خلق پول برای خرید دارایی ها است، بهترین ابزار رایج در چنین بحرانی است.

اخیرا استفاده از این سیاست افزایش یافته است. در 5 جولای، بانک مرکزی انگلستان (BoE) از افزایش 50 میلیارد پوند (78 میلیارد دلار) در میزان برنامه خرید دارایی اش تا مجموعا 375 میلیارد پوند خبر داد. رفتار سفته بازی در حال رشد است زیرا احتمال دارد که فدرال رزرو یک بار دیگر سیاست تسهیل کمی را برای بار سوم به زودی در ماه آینده اجرا کند. بانک مرکزی اروپا نیز برای اقدام مشابه تحت فشار است. همراه با رشد محوری شدن سیاست تسهیل کمی در سیاست های پولی، این سیاست چه مقدار پول (ین یا یورو) وارد بازار می کند؟

ابتدا بعضی از مفاهیم را بررسی کنیم. در شرایط عادی، بانک های مرکزی نرخ بهره های کوتاه مدت را از طریق "عملکردهای بازار باز" تغییر می دهند، این کار را از طریق خرید و فروش اوراق قرضه انجام می دهند که باعث افزایش یا کاهش منابع سیستم بانکی می شود. میزان منابع بانکی در درجه دوم اهمیت قرار دارد، هدف واقعی نرخ بهره است. به عنوان مثال یک نرخ بهره پایین تر باعث تشویق سرمایه گذاری و خرج کردن پول می شود که به رونق اقتصادی کمک می کند. این در حالی است که در زمان بحران اقتصادی، احتمال دارد که نرخ ها تا سطح صفر درصد کاهش یابند. (و در نتیجه این ابزار سیاستی را بی اثر کنند-م)

حالا به سیاست تسهیل کمی اشاره می کنیم. هنگامی که در سال 2001 بانک مرکزی ژاپن (BoJ) پیشگام سیاست تسهیل کمی شد، هدفش خرید اوراق قرضه به اندازه کافی برای خلق منابع مورد نیاز بود ( که همان سیاست تسهیل کمی است). بانک مرکزی ژاپن امیدوار بود که این اقدام ها قیمت دارایی ها را افزایش دهد و روند کاهش قیمت ها را پایان دهد.

این روزها سیاست های تسهیل کمی به ویژگی های مختلف برنامه خرید دارایی اشاره دارد. یک نوع آن "سهل گیری اعتباری" است. هدف این سیاست، حمایت از اقتصاد از طریق افزایش نقدینگی و کاهش نرخ بهره است در زمانی که کانال های اعتباری بسته شده اند. خرید اوراق قرضه با پشتوانه وام رهنی که در شرایط بحران مالی به سرعت ضعیف می شوند توسط بانک مرکزی آمریکا یک نمونه از این سیاست است.

هدف نوع دیگری از خرید دارایی ها رونق اقتصاد بدون خلق پول جدید است. طرح "چرخش اوراق قرضه [1] " که در حال اجرا توسط بانک مرکزی آمریکا است، مثالی از این نوع سیاست است: بانک مرکزی وام های کوتاه مدت را خریداری میکند و از عایدی آن برای خرید وام های بلند مدت استفاده می کند. ارائه پول نقد به سرمایه گذران برای وام های بلند مدت، انگیزه آن ها را برای سرمایه گذاری پول بیشتر بر روی سایر دارایی ها افزایش می دهد.

سیاست تسهیل کمی مناسب [2] سومین نوع از این مجموعه سیاست ها است. مستقیم ترین راه که هدفش کمک به اقتصاد از طریق "توازن مجدد دارایی ها [3] " است. سرمایه گذارانی که اوراق قرضه را به بانک مرکزی می فروشند و عایدی آن را صرف خرید سایر دارایی ها می کنند؛ قیمت های دارایی های اشان را افزایش می دهند. بازدهی پایین اوراق بهادار افراد را تشویق به قرض گرفتن می کند؛ قیمت های بلاتر دارایی ها، مصرف را افزایش می دهد؛ این دو اتفاق همزمان به سرمایه گذاری و رونق تقاضا کمک می کنند. این روند تا جایی ادامه می یابد که سرمایه گذاران میزان دارایی های خارجی را نیز افزایش دهند، توازن مجدد دارایی ها نیز باعث ضعیف شدن ارز داخلی می شود و در نهایت به افزایش صادرات منتهی می شود.

اگر یک بانک مرکزی تصمیم بگیرد که بدهی های خریداری شده دولت را نگهداری کند، در نتیجه سیاست تسهیل کمی می تواند به اقتصاد از طریق کاهش هزینه های استقراض دولتی و کاهش بار مالیاتی آتی کمک کند. این سیاست از طریق تغییر انتظارات نیز به اقتصاد کمک می کند. از آنجاییکه بانک مرکزی خودش را از طریق موجودی هایش در معرض ریسک افزایش در نرخ های بهره قرار می دهد؛ تعهد به پایین نگهداشتن نرخ های بهره کوتاه مدت برای یک مدت طولانی باور کردنی است اگر همراه با سیاست های تسهیل کمی همراه شود.

مکانیسم مذکور در بالا، یک نظریه در هر نرخ بهره‌ ای است. تلاش برای پاک نشان دادن نتایج واقعی چنین دخالت هایی، نادرست است. از ابزارهای پولی نامتعارف قبل از بحران فعلی به ندرت استفاده شده است، در نتیجه میزان پژوهش ها در این زمینه بسیار کم است. اتفاقات زنجیره ای که به سرعت بعد از اجرای سیاست تسهیل کمی رخ می دهد، مجزا کردن اثر آن را برای اقتصاددانان سخت می کند.

ریسک های این سیاست بزرگ

هنوز، مطالعات تجربی بیانگر نتایج مثبت ناشی از سیاست های خرید دارایی بانک مرکزی است. به عنوان مثال به نظر می رسد که مسئولان بانک قصد تغییر نرخ های بهره را دارند. اقدام سریع بانک مرکزی ژاپن در سال 2001 به سرعت سطح نرخ های بهره کوتاه مدت را به صفر رساند و همه فکر می کردند که تاثیر کاهشی اندک اما معنی دار بر روی نرخ های بهره میان مدت و بلند مدت داشته است. بررسی های اخیر بر روی سیاست های خرید دارایی در دوران بحران نیز نشان دهنده نتایج تا حدودی مثبت است. اخیراً یک ارزیابی از یافته های پژوهشی در مورد سیاست تسهیل کمی که توسط بانک فدرال رزرو آمریکا در سان فرانسیسکو انجام شده است، نشان داد که انتظار می رفت که با اجرای سیاست خرید دارایی به میزان 600 میلیارد دلار، نرخ های بهره بلند مدت به میزان 25 واحد پایه کاهش یابد که برابر با کاهش 75 واحد پایه در نرخ دارایی های فدرال است.

تشخیص رابطه علت و معلولی برای قیمت های دارایی، سخت تر است. بعضی از اثرات ق یمتی مورد انتظار قبل از اعلام سیاست تسهیل کمی اتفاق می افتد، مانند وقتی که بن برنانکه رییس بانک فدرال رزرو به سیاست تسهیل کمی نوع دوم در تابستان 2010 اشاره کرد. با این حال انتظار می رود که برنامه های سیاست تسهیل کمی در ژاپن، بریتانیا و آمریکا همراه با افزایش قیمت های دارایی باشد.

سوال میلیون دلاری این است که آیا سیاست تسهیل کمی به رونق اقتصاد بیشتر کمک می کند؟ (به نمودار بالا مراجعه کنید). ارزیابی های اخیر با احتیاط به این سوال پاسخ "بله" می دهد. تحقیق منتشر شده توسط بانک فدرال رزرو در سان فرانسیسکو نشان می دهد که برنامه های خرید دارایی توسط بانک فدرال رزرو در حدود 1.5 درصد در نرخ بیکاری آمریکا جهش ایجاد کرد. در انتهای سال 2012 احتمالاً تولید واقعی 3 درصد بیشتر و لیست حقوقی شاغلین شامل 3 میلیون نفر بیشتر از شرایطی است که سیاست تسهیل کمی نوع اول و دوم اجرا نشود. تحقیقات انجام شده توسط بعضی از اقتصاددانان بانک مرکزی انگلستان در مورد تاثیر اولین 200 میلیارد پوند تحت اجرای سیاست تسهیل کمی خرید دارایی ها نشان می دهد که تولید ناخالص داخلی (GDP) بریتانیا به میزان 2 درصد و تورم تا سطح 1.5 درصد افزایش می یابد که اثری معادل 3 درصد کاهش در نرخ بهره اصلی دارد. گرچه یک پژوهش دیگر توسط بانک مرکزی انگلستان تاثیر کمتری را نشان می دهد؛ اما داده ها تا کنون نشان می دهند که سیاست تسهیل کمی به اقتصاد واقعی کمک می کند.

دریایی از مشکلات

با این حال به نظر بسیاری از منتقدان حتی چنین منافعی، ریسک های کوچک و بزرگ ناشی از سیاست خریدهای دارایی را در مقیاس بزرگ تعدیل نخواهد کرد. آن ها معتقد هستند که سه خطر بزرگ وجود دارد. اولین تهدید مربوط به عملکرد بعضی از بازارهای مالی است. بانک تسویه های بین المللی [4] (BIS) در آخرین گزار سالیانه اش نشان داد که افزایش ناگهانی در منابع بانکی، نرخ های وام یک شبه را به صفر رساند و باعث شد که بازار وام بی وثیقه یک شبه دچار ضعف شدیدی شود. طبق گزارش بانک تسویه های بین المللی، از آنجاییکه نرخ وام بی وثیقه یک شبه اهرم سیاست گذاری اصلی بانک های مرکزی است، این توسعه منابع می تواند کنترل بازار در شرایط تورمی در آینده را توسط آن ها سخت تر کند. گرچه می توان این ریسک را کاهش داد. در اواخر سال 2008، بانک فدرال ررزو به منابع در دست بانک ها، بهره ای بالاتر از حداقل مورد نیاز پرداخت کرد. افزایش نرخ بهره بر روی ذخایر اضافی باعث می شود که وام های جدید بانک جذابیت کم تری داشته باشند در نتیجه روند خلق کل اعتبارات را کندتر می کند. این ابزار بیانگر وسیله ای است که تورم را با وجود شکست در بازارهای وام بی وثیقه کنترل می کند.

ریسک دوم ناشی از سیاست های تسهیل کمی، ایجاد اختلال در بازار بدهی دولتی است. هزینه های استقراض از بعضی از دولت ها فوق العاده پایین است. مزایده اسناد خزانه ده ساله در سال 11 جولای، موجب پایین ترین سطح بازدهی شد. یافتن ثبات یک عامل تسریع کننده است، اما به نظر می رسد که چه پیش بینی بازارها وجود چند دهه وضعیت بحرانی در رشد اقتصادی باشد و چه هزینه ریسک نگهداری اوراق قرضه بلند مدت پایین باشد؛ تا حدودی سپاسگزار سیاست خریدهای بانک مرکزی است. هر تعدیل می تواند ناگهانی باشد و نتایج غیر قابل پیش بینی به همراه داشته باشد.

یک دیدگاه دیگر این است که سیاست تسهیل کمی باعث کاهش فشار بر روی دولت ها است که در غیر این صورت با نرخ های بهره بالاتر روبرو می شوند و کاهش نیاز متناظر با آن برای سر و کار داشتن با مسایل مالی عمومی است. این نتیجه ای است که نباید از آن به سادگی گذشت. اگر بازار اعتمادش را نسبت به دولت از دست بدهد و بانک مجبور به خرید بدهی دولت شود؛ بانک مرکزی کنترل تورم را از دست خواهد داد. به عبارت دیگر، اگر بانک مرکزی در انجام وظایف خودش به عنوان یک نگهبان مالی قصور کند، استقلال اش را به خطر می اندازد.

واضح است که در سیاست های نامتعارف ریسک وجود دارد (در خارج و در داخل، جایی که بازارهای نوظهور مدت طولانی شکایت می کردند که سیاست انبساطی دنیای ثروتمندان باعث ایجاد موج ورود سرمایه به داخل شده است). اما انتقاد در این است که آیا ریسک های عدم قطعیت بزرگ جبران منافع کار کردن بیشتر را می کند؟ هم اکنون شکاف های تجمعی تولید در دنیای ثروتمندان در حدود هزاران میلیارد دلار است. ده ها میلیون از مردم بیکار هستند و تعداد زیادی نیز برای سال های متمادی بیکار بوده اند. در نتیجه ستونی که مانع اجرای سیاست های تسهیل کمی شود باید خیلی بلند باشد.

به نظر می رسد که منافع سیاست خریدهای دارایی در منطقه یورو، بزرگ ترین و شفاف ترین منافع هستند. اگرچه براساس قانون کمک مستقیم مالی به دولت های عضو منطقه یورو توسط بانک مرکزی اروپا ممنوع است، اما احتمالا اقدام به خرید بدهی ها در بازار به منظور هدایت صحیح سیاست های پولی می کند. گرچه بانک مرکزی اروپا قبلاً بدهی دولت های دچار بحران در منطقه را خریداری کرده است.

اگرچه هدف برنامه سیاست تسهیل کمی بانک مرکزی اروپا، گسترش سیاست های خرید دارایی در میان کل دولت های عضو بود، اما با این حال برای دولت های درگیر بحران منفعتی به همراه نداشت. اگر سیاست تسهیل کمی هزینه های وام دولتی را کاهش دهد، فشار برای اجرای سیاست های ریاضتی سخت تر در نهایت کم تر خواهد شد. توازن مجدد دارایی ها می تواند هزینه های وام بخش خصوصی را کاهش دهد. خرید دارایی های خارجی، یورو را ضعیف می کند و به صادرات کمک می کند. و احتمال یک پایان سریع برای بحران باعث تشویق کشورهای منطقه یورو می شود تا اصلاحات نهادی و ساختاری را در دستور کار قرار دهند.

برای اقتصادهایی که پیش از این از سیاست های تسهیل کمی استفاده کرده اند، یک مشکل بازدهی نزولی است. اولین دوره اجرای سیاست های خرید دارایی توسط بانک فدرال رزرو در اواخر سال 2008 تا 2010 نرخ های وام اشتراکی را تا نزدیک یک درصد کاهش داد؛ برنامه سیاست های تسهیل کمی نوع دوم در اواخر سال 2010 که به میزان 600 میلیارد دلار در خرید اسناد خزانه داری بود، موفق شد تا نرخ بهره مشارکتی به میزان 13 واحد پایه کاهش دهد. در بریتانیا، بانک ها با هزینه های بالای استقراض روبرو است و نگران وام دهی به شرکت های کوچک و متوسط است: برنامه سهل گیری اعتباری جدید که قرار بود توسط بانک مرکزی انگلستان (BoE) و خزانه داری اجرا شود، مدت ها است که از موعد آغاز آن گذشته است.

برای اثبات موثر بودن سیاست تسهیل کمی در آمریکا و بریتانیا، بانک های مرکزی باید رویکردشان به تورم را تغییر دهند. به صورت موقت، تورم کمی بالاتر از سطح نرمال می تواند روند تعدیل قیمت ها و دستمزدها را آسان تر کند و باعث کم تر شدن ارزش واقعی بدهی های خانوار می شود. نکته مهم تر این است که وقتی نرخ های بهره اسمی پایین تر نمی روند، نرخ تورم بالاتر مستقیماً در ارتباط با نرخ بهره واقعی محرک و پایین تر خواهد بود.

یک دیدگاه محدود

هدف بانک مرکزی انگلستان و فدرال ررزو آمریکا، تورم با نرخ 2 درصد است. حتی یک دوره جدید و موثر از اجرای سیاست تسهیل کمی به سرعت انتظارات تورمی را تا سطح هدف مورد نظر بالا می برد. اما اگر بازارها فکر کنند که نرخ تورم بالاتر از نرخ هدف به سرعت سیاست را معکوس خواهد کرد، در نتیجه سیاست تسهیل کمی جدید تاثیر بسیار اندکی خواهد داشت.

تجربه ژاپنی ها از اجرای سیاست تسهیل کمی بیانگر چنین مشکلی است. در سال 2006 که سطح تورم به زحمت بالای صفر بود، بانک مرکزی ژاپن (BoJ) اجرای سیاست تسهیل کمی را متوقف کرد که در نتیجه پایه پولی را به سرعت کاهش داد و نرخ بهره مبنا را افزایش داد. نرخ بهره های واقعی هرگز برای مدت طولانی در یک منطقه منفی قرار نگرفتند. اگرچه بانک مرکزی انگلستان (BoE) برای مقابله با تورم در سطح بالاتر از نرخ تورم هدفمند رسمی آماده شده است اما نه بانک مرکزی انگلستان و نه بانک فدرال رزرو آمریکا از سطح هدف تورم 2 درصد دور نشده اند.

یک دلیل می تواند تورم هدف مند بالاتر برای یک مدت موقت باشد. چارلز ایوانز [5] ، رییس بانک فدرال رزرو آمریکا در شیکاگو، طرحی را ارائه کرد که براساس آن فدرال رزرو هدفش را اصلاح تورم را تا سطح 3 درصد در سال و نرخ بیکاری را در سطح بالای 7 درصد نگهدارد. این طرح به فدرال رزرو این امکان را می دهد که اکنون تورم را اندکی افزایش دهد بدون اینکه یک افزایش دائمی را در نرخ تورم هدفمند داشته باشند، چیزی که یک بانک مرکزی تورم گریز تلاش در نادیده گرفتن آن دارد.

افزایش سطح تورم هدفمند برای رییسان بانک های مرکزی با ذهنیت تورم-رکودی در دهه 1970 بسیار سخت است. براساس عقیده آقای برنانکه، پیروزی روسای بانک های مرکزی در کنترل تورم افسار گسیخته در آن دهه یک موفقیت بسیار مهم بود.