عملکرد صندوق‌های بازنشستگی در بازارهای مالی
برای صندوق‌های بازنشستگی استراتژی مناسب برای سرمایه‌گذاری در بازارمالی چیست؟ این پرسشی است که پیرامون فعالیت‌های اقتصادی صندوق‌های بازنشستگی مطرح است.
در حالی که بررسی عملکرد این صندوق‌ها گویای این حقیقت تلخ است که دچار ورشکستگی شده‌اند. آیا گزینش استراتژی بهینه باعث خواهد شد زمینه برای بازسازی و پویایی آنها فراهم شود؟ محمد گرجی‌آرا مدیر سرمایه‌گذاری کارگزاری بورس بهگزین در این گفت‌وگو به واکاوی این موضوع پرداخته و معتقد است که متاسفانه بزرگ‌ترین نهادهای بازنشستگی ایران در یک دهه گذشته شرایط طبیعی را تجربه نکردند. یکی از مهم‌ترین معضلات صندوق‌های بازنشستگی در ایران نداشتن نگاه تخصصی به این صندوق‌هاست و همان گونه که مشاهده می‌شود مدیران سیاسی متاسفانه بر مسند صندوق‌های بازنشستگی تکیه می‌زنند و با تغییر دولت‌ها و سیاست‌ها، فعالیت‌های صندوق نیز تغییر می‌کند. از سوی دیگر نیز وقتی منابع در اختیار مدیران سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی پایدار نباشد، تصمیمات آنها نیز از ثبات مناسبی برخوردار نخواهد بود. در ادامه مشروح این گفت‌وگو را می‌خوانید.
چندی پیش وزیر تعاون، کار و رفاه اجتماعی اعلام کرد صندوق‌های بازنشستگی در وضعیت نامناسبی قرار دارند و کسری صندوق‌های بازنشستگی و بیمه‌ای تا پایان ۹۴ به حدود ۳۶ هزار میلیارد تومان رسیده است. چه عواملی باعث شده است که امروز صندوق‌های بازنشستگی کشور دچار تنگنای مالی شوند؟
در بررسی این موضوع عوامل متعددی اثر‌گذار است که باید آنها را دسته‌بندی کرد و هرکدام به سهم خود در شکل‌گیری وضعیت فعلی اثر‌گذار بوده‌اند. مورد اول بلاتکلیفی مدیریت این صندوق‌هاست که تجربه سال‌ها مدیریت پس از انقلاب نشان داده است که هنگامی که منابع خصوصی (مردم) با مدیریت عمومی (دولت) آمیخته می‌شود بدترین نتایج عملکرد رقم می‌خورد به نوعی که در دهه‌های گذشته صندوق‌های بازنشستگی و بیمه‌های اجتماعی به نوعی حیاط خلوت دولت‌ها برای تامین مالی و واگذاری دارایی‌های غیرمولد دولت به چندین برابر قیمت بوده است. بخش دوم بلاتکلیفی مدیریت صندوق‌ها در بنگاهداری یا سهامداری است (تفاوت بین سرمایه‌گذاران مالی و سرمایه‌گذاران استراتژیک) و تجربه نشان داده است که صندوق‌های بازنشستگی به علت نبود تخصص فنی لازم جهت مدیریت بنگاه‌های تولیدی دچار تضییع منابع شدند و در طرح‌های مختلف به جای کسب ارزش افزوده و تولید ثروت بیشتر منابع نقد خود را صرف طرح‌های با بهره‌وری پایین سرمایه کرده‌اند. بخش سوم نبود مدیریت حرفه‌ای و نگاه تخصصی به مدیریت صندوق‌های تخصصی بازنشستگی است و تصمیمات مدیریت این صندوق‌ها بیشتر اهداف سیاسی را پیگیری می‌کند و بخش چهارم نبود نظام جامع ارزیابی عملکرد صندوق‌های بازنشستگی است که در ایران نه در صندوق‌های بازنشستگی و نه در اکثر نهادهای مالی وابسته به دولت به درستی اجرایی نمی‌شود.
اگر بخواهیم موارد را دسته‌بندی کنیم شما گفتید که بلاتکلیفی مدیریتی در این صندوق‌ها وجود دارد در این زمینه توضیح بیشتری می‌دهید؟
به لحاظ مدیریت این صندوق‌ها در حال حاضر منابع بخش خصوصی (مردم) را که برای زمان بازنشستگی خود در حال حاضر پس انداز می‌کنند، مدیریت می‌کنند. این امر باعث شده است که به‌رغم ذکر صریح در اساسنامه صندوق‌های بازنشستگی مبنی بر غیر‌دولتی بودن این نهادها عملاً تصمیم‌گیری‌ها برای منابع این صندوق‌ها بیشتر بر اساس سیاست‌های دولت و نیازهای هر دولت اتفاق افتد. در دهه 60 با توجه به شرایط جنگ استفاده از منابع صندوق به عنوان یک نهاد تامین مالی برای فعالیت‌های مد نظر دولت کلید خورد و متاسفانه تا امروز نیز این امر ادامه داشته است. این پدیده پیشتر در کشورهای توسعه‌یافته نیز اتفاق افتاده بود که آنها نیز در «دام طرح‌های بازنشستگی» افتادند. در این نوع از مدیریت صندوق‌های بازنشستگی معمولاً پس از مدتی با استفاده از منابع به دست آمده از دریافت‌های صندوق از افراد جوان‌تر به افراد در سن بازنشستگی پرداخت‌های دوره بازنشستگی انجام می‌شود با توجه به اینکه تعهداتی که امروز صندوق دارد ایجاد می‌کند در 30 سال آینده موجب پرداخت‌های خروجی از صندوق می‌شود. با توجه به اینکه سوء‌مدیریت در چنین دوره‌ای اثرات لحظه‌ای بر پرداخت‌های صندوق ندارد لذا مدیران این صندوق‌ها در چنین سال‌هایی تمایلی به ایجاد ساختار بهره‌ور برای مدیریت سرمایه‌ها ندارند. این ساختار نیز مادامی که تعداد افراد شاغل بیشتر از بازنشسته باشد مشکلی برایش ایجاد نمی‌شود ولی از زمانی که تعداد بازنشسته‌ها بیشتر از شاغلان شود دچار کسری منابع خواهد شد.
با توجه به این مشکل و سابقه‌ای که شما می‌گویید آیا امکان پیشگیری از این امر وجود داشت و اگر این طور است راهکار چگونه بود؟
متاسفانه در شرایطی که عمر مدیریت مدیران یک سازمان در ایران محدود به زیر پنج سال می‌شود برای مدیران بیشتر رضایت بالا‌دستان اهمیت پیدا می‌کند تا صحت انجام کارها. در این حالت است که مدیران سیاسی در نهادهای بازنشستگی که از تخصص کافی برخوردار نیستند بیشتر به دنبال تامین مالی پروژه‌های دولتی و خرید شرکت‌های نیمه‌ورشکسته دولت به چند برابر قیمت و اغماض در برابر دریافت تعهدات از دولت خواهند بود. اینجا تضاد منافعی نیز وجود خواهد داشت که با توجه به اینکه هیات مدیره و هیات امنای صندوق عملاً از طریق دولت انتخاب می‌شود صندوق نمی‌تواند مطالبات خود را نیز از دولت وصول کند و اعمال فشار کافی برای دریافت مطالبات رخ نمی‌دهد. اگر بخواهیم این شرایط تغییر کند باید مانند کشورهایی که این تجربه را داشتند مدیریت صندوق‌ها را نیز به بخش خصوصی واگذار کنیم و تا حد مقدور صندوق‌ها را از بدنه دولت دور نگه داریم چرا که مادامی که این اتفاق رخ نداده باشد نمی‌توان از مدیران صندوق‌ها انتظار داشت مسوولیت‌پذیری و شجاعت لازم را در تصمیم‌گیری داشته باشند و همچنین به شاغلان اجازه داده شود که متناسب با نیاز و شرایط خود بتوانند از طرح‌های مختلف بازنشستگی استفاده کنند. با توجه به اینکه نظام‌های بازنشستگی خصوصی درآمد خود را بر اساس کارمزدهای مدیریت منابع می‌گیرند برای جذب منابع بیشتر با یکدیگر رقابت خواهند کرد و به دنبال عملکرد بهتر رزومه بهتری را برای جذب منابع بیشتر خواهند داشت.
در حوزه بلاتکلیفی صندوق‌ها در بنگاهداری و سهامداری این دو حوزه چه تفاوت‌هایی دارند و کدام یک برای صندوق‌های بازنشستگی بهتر خواهند بود؟
در حوزه بنگاهداری شرکت‌های سرمایه‌گذار به عنوان سرمایه‌گذار استراتژیک شرکت را تملک می‌کنند و در حوزه‌های شرکت‌داری، تغییر تکنولوژی، مسائل مربوط به نیروی کار و... درگیر خواهد بود. در چنین حالتی معمولاً سرمایه‌گذار یک نهاد تخصصی در صنعت بوده و از کلیه شرایط صنعت مطلع بوده و توانایی مدیریت شرکت را با توجه به تجارت و سوابق خود داراست. در حوزه سرمایه‌گذار مالی (سهامداری) سرمایه‌گذار معمولاً به دنبال تملک و تغییر فرآیندها و تغییر تکنولوژی و درگیر شدن در مسائل شرکت‌ها نیست و تنها به دنبال این است که از کسب‌و‌کار شرکت و منافع آن بهره‌مند شود. در رابطه با صندوق‌های بازنشستگی هر دو نوع این سرمایه‌گذاری‌ها آزموده شده است و معمولاً در کشورهایی که بورس‌های اوراق بهادار با عمق بالا دارند صندوق‌های بازنشستگی بیشتر در نقش سرمایه‌گذار مالی (سهامدار) بوده و تمایلی به درگیر شدن در مسائل شرکت‌ها ندارند ولی در کشورهایی که بازارهای مالی توسعه‌یافته ندارند صندوق‌های بازنشستگی اقدام به شرکت‌داری نیز می‌کنند و این امر نیز باید با رعایت شرایطی باشد. اول از همه برای مدیریت شرکت‌ها هلدینگ‌های تخصصی از متخصصان صنعت به وجود آمده و تصمیم‌گیری‌های شرکتی به هلدینگ‌ها سپرده شود که در ایران این امر تا حدودی شکل گرفته است. بخش دوم اجرای نظام‌های ارزیابی عملکرد مناسب و همچنین فاصله دادن هلدینگ‌ها با تصمیمات سیاسی اجرای طرح‌هاست که از دولت بر آنها تحمیل می‌شود که متاسفانه ضعف صندوق‌ها در این بخش است و بهترین راه ایجاد هلدینگ‌های تخصصی خصوصی است که صندوق تنها تامین‌کننده منابع آنها باشد و در مدیریت آنها دخیل نشود.
اگر بخواهیم یکی از این دو رویکرد را انتخاب کنیم به صورت کلی بهتر است سیاست بر این باشد که صندوق‌ها بیشتر سهامدار باشند چرا که به علت ماهیت مالی آنها تخصص لازم برای شرکت‌داری ندارند و اینکه این صندوق‌ها بیشتر درگیر مسائلی مانند معضلات ناشی از تعامل با نیروی کار، تامین مواد اولیه، جذب تکنولوژی و... خواهند شد و از رسالت اصلی خود بازخواهند ماند. برای نیل به این هدف یکی از کارهایی که باید در دستور کار قرار گیرد افزایش عمق واقعی بازار سرمایه است که دست صندوق‌ها را برای سرمایه‌گذاری در ابزارهای مالی مختلف به عنوان یک سهامدار (سرمایه‌گذار مالی) باز می‌گذارد.
در صحبت‌هایتان اشاره کردید که نگاه تخصصی به مدیریت صندوق‌ها وجود ندارد در این زمینه توضیح بیشتری می‌دهید؟
یکی از مهم‌ترین معضلات صندوق‌های بازنشستگی در ایران نداشتن نگاه تخصصی به این صندوق‌هاست و همان گونه که مشاهده می‌شود مدیران سیاسی متاسفانه بر مسند صندوق‌های بازنشستگی تکیه می‌زنند و با تغییر دولت‌ها و سیاست‌ها، فعالیت‌های صندوق نیز تغییر می‌کند. مشکل دیگر نبود برنامه جامع برای مدیریت منابع است. در این صندوق‌ها به مدیریت وجوه نقد و همچنین سیاست‌های تناسب جریانات نقد دارایی‌ها و بدهی‌ها (ALM) بهای کمی داده شده است و امروزه صندوق‌ها با مشکلات نقدینگی و تامین منابع بسیاری روبه‌رو هستند و صندوق‌هایی که زمانی تامین‌کنندگان منابع مالی برای نهادهای دیگر بودند امروزه برای پرداخت حقوق بازنشستگان نیازمند استقراض یا فروش دارایی‌های نقد‌شونده خود (مانند سهام و اوراق مشارکت) هستند، این امر باعث شده است که در سه سال اخیر سهامی که سهامدار عمده آنها از نهادهای بازنشستگی بوده است وضعیت چندان مناسبی را تجربه کنند.
با توجه به تنگنای مالی صندوق‌های بازنشستگی عملکرد آنها در بازار سرمایه چگونه بوده است؟
مطمئناً وقتی منابع در اختیار مدیران سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی پایدار نباشد، تصمیمات آنها نیز از ثبات مناسبی برخوردار نخواهد بود. این عدم ثبات دو اشکال را در بازار سرمایه ایجاد کرده است؛ اول این است که صندوق‌ها در شرکت‌هایی که سهامدار عمده هستند برای تامین نقدینگی حقوق پرداختی به بازنشستگان شرکت‌ها را وادار به تقسیم سود حداکثری می‌کنند و مسائل داخلی مربوط به مالی شرکتی (Corporate finance) و حفظ سودآوری سنوات آتی شرکت در نظر گرفته نمی‌شود. با توجه به اینکه لزوماً همه سود شرکت‌ها به صورت نقدی نبوده است این شرکت‌ها برای تقسیم سود نهادهای بازنشستگی اقدام به استقراض از بانک‌ها می‌کنند و هزینه‌های سنگین بهره سودآوری سنوات آتی را به خطر می‌اندازد و باعث می‌شود که صندوق‌های بازنشستگی و سایر سهامداران شرکت نیز در بلند‌مدت متضرر شوند. مشکل بعدی که ناشی از فعالیت این شرکت‌هاست اخلال در معاملات سهام شرکت‌های بورسی است. با توجه به اینکه بورس اوراق بهادار ایران نسبت به نرم‌های بین‌المللی بسیار کم‌عمق است و خرید و فروش معامله‌گران بزرگ موجب نوسانات شدید قیمتی می‌شود فروش‌های خارج از برنامه صندوق‌های بازنشستگی به علت نیاز به نقدینگی موجب افت قیمت اوراق بهادار و زیان سایر سرمایه‌گذاران خواهد شد. با توجه به این دو اشکال بخش عمده‌ای از صندوق‌های بازنشستگی در صورتی که سهامدار یک شرکت باشند بیشتر موجب اخلال در روند عملیاتی شرکت و روند قیمتی آنها در بازار خواهند بود.
اشاره کردید که در صندوق‌ها ارزیابی عملکرد مناسبی انجام نمی‌شود ولی این صندوق‌ها دارای هیات امنا و همچنین حسابرس و بازرس هستند که اقدام به گزارش‌دهی دوره‌ای می‌کنند، در این رابطه بیشتر توضیح می‌دهید؟
این مهم‌ترین نکته است که حسابرسی و بررسی گزارش‌های حسابداری برای ارزیابی عملکرد صندوق‌های بازنشستگی و همچنین سایر نهادهای مالی که با مدیریت دارایی‌ها سروکار دارند کفایت نمی‌کند. ببینید در حوزه حسابرسی معمول که در ایران اتفاق می‌افتد بیشتر به بررسی این پرداخته می‌شود که اسناد مالی و عملکرد مالی شرکت‌ها صحت کافی داشته باشد که امری ضروری است ولی در حوزه ارزیابی عملکرد نیاز به نگاه کارشناسی از بابت تکنیک‌های سرمایه‌گذاری داریم و با استفاده از تکنیک‌های ارزیابی عملکرد باید مدیریت صندوق‌ها مورد ارزیابی قرار گیرد. ساده‌ترین نکته‌ای که باید مورد توجه باشد این است که بازدهی صندوق‌ها به‌طور همزمان نسبت به ریسک دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری‌های آنها سنجیده شود و همچنین اسناد تحلیلی و چرایی خرید و فروش دارایی‌ها و سرمایه‌گذاری‌های صندوق‌ها توسط کارشناسان اقتصادی و سرمایه‌گذاری و نه کارشناسان حسابداری مورد بررسی قرار گیرد. همچنین بررسی عملکرد مبتنی بر سودآوری سالانه صندوق‌ها نباشد چرا که مدیران را به سمت شناسایی سودهای کاغذی و غیر‌واقعی و فعالیت‌های با افق کوتاه‌مدت در صندوق‌ها سوق خواهد داد.
اگر این شرایط تغییر نکند و در مدیریت صندوق‌ها استانداردهای بین‌المللی رعایت نشود به نظر شما چه اتفاقی برای صندوق‌های بازنشستگی در ایران رخ خواهد داد؟
در دو بعد می‌توان این تحولات را مورد بررسی قرار داد؛ اول از نگاه درونی نسبت به صندوق‌ها خواهد بود که ابتدایی‌ترین اتفاقی که خواهد افتاد صندوق در بازپرداخت تعهدات خود دچار نکول خواهد شد یا با تاخیر می‌تواند پرداخت‌های ماهانه را داشته باشد. متاسفانه با نکول اولین پرداخت‌های صندوق افرادی که به‌طور خودخواسته خود را بیمه کرده‌اند از پرداخت حق بیمه‌های خود، خودداری می‌کنند و این امر منابع ورودی به صندوق را نیز تحت تاثیر قرار می‌دهد یعنی صندوق‌ها منابعشان برای پرداخت بسیار کمتر از گذشته خواهد شد.
از نگاه بیرونی با توجه به اینکه اکثر خانواده‌ها با مسائل پرداخت‌های بازنشستگی درگیر هستند به نظر می‌رسد معضلات اجتماعی این پدیده بسیار بیشتر از معضلات اقتصادی آن بوده و در تجارب کشورهای دیگر خشونت‌های اجتماعی، اعتراضات کارگری و همچنین درگیری و اغتشاش نیز مترتب شده است. متاسفانه به علت آنکه دولت‌ها به سیاست‌های کوتاه‌مدتی از قبیل به تعویق انداختن سن بازنشستگی، سیاست‌های ازدیاد جمعیت و... چشم دوخته‌اند چندان اصلاحی در ساختار عملکردی صندوق‌ها دیده نمی‌شود و این مشکل در کشور در سال‌های نه‌چندان دور اتفاق خواهد افتاد.
به نظر شما در حال حاضر که جمعیت شاغلان و جوانان بیشتر است چرا صندوق‌های بازنشستگی با مشکلات پرداخت مواجه شده‌اند؟ این در حالی است که شما در صحبت‌هایتان گفتید معمولاً با ساختار فعلی مشکل پرداخت زمانی پیش می‌آید که جمعیت بازنشستگان بیشتر از شاغلان باشد؟
موردی که اشاره کردم در شرایط طبیعی است. متاسفانه بزرگ‌ترین نهادهای بازنشستگی ایران در یک دهه گذشته شرایط طبیعی را تجربه نکردند. مورد اولی که آنها را تحت فشار قرار داد تصمیمات سیاسی انتصاب مدیران بی‌تجربه در این بخش بود که منابع بسیاری را از صندوق ضایع کرد. دوماً استفاده از پرداخت‌های صندوق جهت کسب محبوبیت سیاسی یکی از مصادیقی بود که دست در جیب صندوق‌های بازنشستگی برده شد که از جمله آن می‌توان به طرح‌های بازنشستگی پیش از موعد با 30 روز حقوق و همچنین افزایش پایه حقوق دو برابری پرداخت‌های صندوق اشاره کرد. البته این صحبت‌های من نفی‌کننده این نیست که پرداخت‌ها به بازنشستگان باید تعدیل شود و آنها نیز باید حقوق خود را از صندوق دریافت کنند ولی باید به این نکته توجه کرد که اگر این پرداخت‌ها برنامه‌ریزی نشده باشد و منابع آن پیشتر تعیین نشده باشد در بلند‌مدت منافع بازنشستگان را به خطر خواهد انداخت چرا که در صندوق‌های بازنشستگی هرگونه اضافه پرداخت و تعدیل پایه حقوق اثر تعهدی بلند‌مدتی برای صندوق خواهد داشت و در حال حاضر صندوق‌ها برای اینکه این پرداخت‌ها را بتوانند انجام دهند دارایی‌های نقد‌شونده را که برای آنها خلق ثروت می‌کنند به فروش می‌رسانند و این امر موجب اختلال در خلق درآمد صندوق‌ها در بلند‌مدت می‌شود.
آیا صندوق‌های بازنشستگی‌ای بوده‌اند که از روندهایی که شما تشریح کردید دور باشند و فعالیت مناسبی را انجام داده باشند؟
ببینید شدت و ضعف نکاتی که اشاره کردم برای صندوق‌های مختلف یکسان نیست ولی از آنجا که ساختار یکی است می‌توان گفت که اکثر صندوق‌های بازنشستگی با برخی یا همه مشکلاتی که گفتم دست به گریبان هستند.
با توجه به روندی که صندوق‌های بازنشستگی در سال‌های اخیر در پیش گرفتند و به نوعی می‌توان گفت ورشکسته شده‌اند استراتژی مطلوب برای سرمایه‌گذاری در آنها چیست؟
به نظر من برای نجات این صندوق‌ها اولین کار باید فاصله دادن صندوق‌ها از دولت باشد و با تغییر در اساسنامه صندوق‌ها انتصابات صندوق‌ها باید از ید دولت خارج شود تا بتوانند مطالبات خود را نیز از دولت وصول کنند. موضوع بعدی حمایت از طرح‌های بازنشستگی خصوصی و با طرح‌های متنوع برای شاغلان است و همچنین به لحاظ استراتژی سرمایه‌گذاری چابک‌سازی صندوق‌ها به لحاظ نقدینگی و همچنین هموار ساختن درآمدهای آتی باید مد نظر قرار داشته باشد و این صندوق‌ها باید از سرمایه‌گذاری در طرح‌های مد نظر دولت و با دوره‌های بازپرداخت بلند‌مدت پرهیز کنند. همچنین بهتر است صندوق‌ها بیشتر به سمت سهامداری روی بیاورند تا شرکت‌داری و نظام‌های جامع ارزیابی عملکرد سرمایه‌گذاری و همچنین تحلیل اسناد عملکرد مدیران این صندوق‌ها اجرایی شود، البته قابل درک است که این تحولات قطعاً یک‌شبه قابل انجام نیست و همان‌طور که سه دهه طول کشید تا جیب صندوق‌ها خالی شود باید به صندوق‌ها برای ترمیم منابع نیز زمان داد، در غیر این صورت تبعات جبران‌ناپذیری در جامعه رخ خواهد داد.
پرتفوی بهینه برای صندوق‌های بازنشستگی چیست؟
بیشتر باید در شرکت‌هایی که بالغ هستند و تقسیم سود با کیفیت نقدی مناسبی دارند سرمایه‌گذاری کنند و همچنین بخش عمده پرتفوی این صندوق‌ها به اوراق مشارکت و صکوک درآمد ثابت تخصیص یابد و در انتخاب سرمایه‌گذاری‌ها سودآوری بلند‌مدت مد نظر باشد تا اهداف سیاسی اجرای طرح.
